PPP項目合同復雜、特許期長、關聯方多，公共部門和私營部門很難預測項目各階段現金流及實際風險，導致項目實際融資需求與原計劃存在較大差異，往往需要通過再融資降低財務成本或補充缺乏資金。PPP再融資的方式有哪些?又面臨著哪些方面的風險?

　　項目運營期再融資是在項目投入試運營后發生的再融資，這也是目前國際上最為常見的再融資階段。

　　PPP項目常分為規劃設計期、建設期、試運營期、運營期、移交期幾個期間。根據融資階段的不同，PPP項目再融資分為三個類別：項目前期再融資、項目建設期再融資、項目運營期再融資。項目的運營達到或者超出預期，表明項目有較強的盈利前景，各種風險大大降低。風險和不確定性的降低有利于項目獲取更低成本和更長期限的資金，低成本的融資有利于改善項目的收益，這些收益為項目公司的股東提供了獲利途徑。但是，也有部分項目進入運營階段后未達到預期，為了維持項目正常運營或者進行重新改建需要再融資，這種情況下的再融資比較困難。

　　再融資的動因

　　1、項目的提標改造

　　PPP項目時間周期通常長達20～30年。項目隨著運營期限的增加，采用的工藝、技術設備會逐步落后，設備逐漸老化，運營效率逐漸下降，通過改進運營項目的相關技術，可能會獲得更高的收益。如果涉及到較大金額時，則采取再融資的方式為項目技術改造獲得充裕的資金。

　　國家的標準也會隨著時間的推移不斷提升，某些標準的提升可能導致項目的提標改造，需要大量的資金投入，項目的再融資則被提上日程。

　　2、降低融資成本

　　降低融資成本的機會來源于兩個方面。一方面隨著項目工程建設的結束以及穩定現金流的產生，違約風險大幅下降，銀行等金融機構將會更積極將資金提供給PPP項目，隨著更多金融機構信心的增加，使PPP項目可以獲得更長期限及更低成本的資金。另一方面，資本市場的整體利率在項目初次融資完成后可能下調。市場利率下調的因素較多，比如銀行間市場或政府公布的基準利率下調，隨著中國利率市場化進程的加快，銀行業之間的激烈競爭可能導致市場利率水平逐步下降，融資工具也更加豐富多樣，即使項目的風險尚未得到明顯的改善，也有機會獲得更低成本的資金。

　　3、投資人的退出

　　在項目的設計和建設初期階段，需要大量的資金投入，但是項目未來的收益存在較高的不確定性，其他投資者對于這類股權的轉讓存有較大的顧慮。一旦項目進入穩定運營期，產生穩定的現金流，原始投資者出讓股權則更加容易，股權轉讓的高對價可能降低新進入一方的內部收益率，但是較低的風險對于穩健的投資者來說仍然具有吸引力。當項目完工并成功運行時，出售部分或全部股權為股東提供了一個改善項目收益率的機會，并可以獲得最初的投資收益目標。

　　PPP項目運營期再融資方式

　　1、股權融資

　　股權融資指項目公司利用向投資者增發股份的方式獲得資金，股權融資的資金沒有固定到期日，項目公司無需利用公司自有資金進行償還，在投資者入股時，通常也沒有給與每年分紅比例的承諾，對項目公司來說并沒有增加現金流出的壓力，沒有財務成本的壓力，這是PPP項目融資的一個好的選擇。

　　股權融資具有三個特點。一是長期性，公司通過股權融資獲得的資金沒有到期日，因而是長期的，只要公司存在，就無需歸還該筆款項;二是不可逆，公司股權融資獲得的資金不需要歸還給投資人，投資人只有通過出售公司股權獲得本金;三是無財務成本壓力，股權融資不要求每期進行分紅，是否進行分紅、分紅的時間及金額可以按公司實際情況而定。

　　對PPP項目來說，使用股權再融資還有以下優點：首先，PPP項目進行股權融資，就必須按照公司法要求建立相應的完善的管理體系與法人治理結構。通過股東大會、董事會、監事會、經理之間互相的監督和激勵，完善了風險管理體系，從而降低了公司的管理風險。其次，股權融資還可以通過金融市場進行，從而擴張了PPP項目的資金來源渠道。通過在公開市場的股權融資，向外界披露了更多信息，受到金融市場管理機構及投資者的監督，進一步降低了經營風險。同時，信息的公開化還有利于公司債等債權融資的進行，方便項目公司獲得更低成本的資金。第三，PPP項目投資者會更加謹慎地對待項目。由于自身在項目中占有較大部分股權，該投資者運用項目進行抵押融資及其它可能使項目公司陷入困境的行動的可能性大大減少。

　　2、債權再融資

　　債權融資表示公司通過借貸的方式，向公司外部(也可以向股東借款進行債權融資)融資。債權融資具有期限，且要求按照合同約定支付本金及利息。PPP項目的債權形式的再融資主要是以銀行貸款和發行中期票據的形式。

　　PPP項目的債權的再融資具有以下特征：一方面，PPP項目的債權再融資通常是伴隨著原有負債的償還，其主要目的是為了獲得更的融資成本，伴隨著原有負債的償還，PPP項目的資產負債率下降，風險降低，新的放貸方所得到的抵押資產較原有負債更加優質。另一方面，PPP項目的政府合作方具有為項目融資提升信用水平的作用。PPP項目通常涉及的融資額度較大，而國內的商業銀行為了降低風險，對融資對象的風險判斷通常會區分國有背景或民營背景，那么當政府參與到項目中之后，項目的信用等級則得到了一定的提升，更加容易獲得銀行的授信。

　　PPP項目雖然具有公共部門背景，但同時也存在不少風險：比如部分項目缺乏管理基礎，且受政府政策影響大，這些特有風險一方面提高了銀行的監督成本，另一方面也加大了銀行信貸風險，導致貸款利率的提高，或者項目無法得到貸款。

　　3、資產證券化

　　資產證券化表示將資產放到金融市場進行流通的過程。通常該項資產需要具有價值或穩定現金流，之后通過公開發行的方式在金融市場出售，使資產獲得流動性。PPP項目除了可以將項目收益權進行證券化以外，還可以將部分應收款或部分產品進行證券化，從而快速獲得流動性。近年與中國有關的PPP項目融資案例是香港迪斯尼樂園的資產證券化，它將對政府的應收賬款在金融市場進行了出售。

　　資產證券化是一個復雜的系統，要使該系統順利運作需要嚴謹的交易結構設計和一系列有效的運作程序。一個資產證券化項目最主要的三個參與主體是發起人(原始權益人)、特殊目的實體(SPV)和投資者。除此之外涉及到的其他主體包括：投資銀行、信用評級機構、信用增級機構/擔保人、受托人、服務人、律師等。各參與主體在資產證券化的過程中發揮不同的作用，在實際操作中一個參與主體會承擔多重作用，兼任幾個角色。

　　4、資產支持票據

　　資產支持票據(ABN)產品的基礎資產應為法律上權屬明確且無擔保負擔的“干凈”資產。作為支持ABN發行的基礎資產應為發行人合法擁有或控制，法律上資產的邊界清晰且權利完整，同時基礎資產自身或其附著資產不應存在抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。另外，基礎資產必須可以產生穩定的、可預測性較強的現金流。此類資產有較長的存續期限，并且現金流歷史數據是完整的。

　　對于PPP項目而言，ABN可能將主要包括兩種類型的基礎資產，一類是既有債權類，例如已進入運營期的PPP項目的回收款和企業的應收賬款;另一類是收益權類資產，包括市政公用事業收費權和公共交通收費權等。

　　5、股權轉讓

　　股權的轉讓僅僅是原有投資者退出一部分或全部股權，出讓給另一部分投資者，實際上并沒有對項目帶來更多的資金，并非屬于PPP項目再融資的范疇，但是股權的轉讓會對股東結構帶來影響。大部分股權轉讓也發生在運營期，因此將股權轉讓亦作為運營期再融資進行討論。

　　隨著項目從發起至運營階段，項目部分發起人的利益目標逐步實現(例如承包商完成了建造任務、設備供應商完成了設備供應任務)，同時項目的運營逐步步入穩定階段、可以形成穩定現金流，原股東基于自身戰略和權益價值兌現等考慮，此舉為PPP項目投融資市場注入了流動性。

　　PPP項目公司合理的股東組合和權益比例構成，可以降低委托代理成本，提高項目不同階段的風險應對能力和實施效率;合理的權益結構調整，有利于提升股東和項目公司的價值、提高公共產品和服務的效率。

　　PPP項目再融資各方面臨的風險

　　首先是銀行，銀行是PPP項目再融資的主要參與者。在再融資過程中，銀行具有兩面性，它不僅僅能通過變更融資條款獲得再融資收益，還可能因項目杠桿率的提高承擔項目失敗貸款無法收回的風險。銀行在PPP項目再融資中收益來源的渠道主要有：項目還款期延長;項目貸款額增大;項目貸款利率的提高(也有利率降低的情況)。前兩項增加了銀行的總收益，第三項增加了銀行的收益率水平。但是再融資也往往伴隨著項目財務指標的惡化，例如資產負債率、流動比率、速動比率的升高，PPP項目還款期的延長等表明項目風險的提高。銀行遭受損失的主要方式有：貸款利率的降低(其實很多情況下貸款利率反而提高了);項目資產負債率過高，如果項目發生風險，償債能力較低;項目公司以破產為威脅，要求對項目進行財務重組。雖然銀行面臨著各種危險，但總體來說，由于銀行對項目有完善評估，并且通過利率的相對提高獲得了部分風險溢價補償，往往會選擇與社會資本一起提高項目資產負債率。

　　其次是使用者。PPP項目多為基礎設施，所以項目的實際使用者多為公眾。公共部門作為公眾的代表行使對項目的管理權。但實際上，公共部門容易忽視公眾利益，公眾對項目也缺乏必要的監管渠道。PPP項目進行再融資并不能給公眾帶來收益，相反，可能使項目面臨更多風險，一旦項目停止運營或運營質量下降，最大受害者往往是公眾。從另一個角度說，公共部門最后接手陷入財務困境項目所需付出的資金也來自于公眾稅收，如果公共部門對再融資缺乏監管，公眾為最終受害者。

　　再次是擔保人。如果PPP項目采用普通的銀行信用融資或有追索權項目融資，在再融資過程中往往還需要擔保人。擔保人在衡量自身風險時往往也是采用傳統的違約概率乘以違約成本進行計算，但擔保人自身資信水平又會對貸款利率產生影響。

　　目前，從國內來看，PPP項目開始大規模上馬，短期內亟需解決的是項目前期融資問題。在未來3年左右時間內，大量PPP項目將進入成熟的運營期，項目風險逐步下降，再融資將逐漸被提上日程。