PPP項(xiàng)目合同復(fù)雜、特許期長(zhǎng)、關(guān)聯(lián)方多，公共部門和私營(yíng)部門很難預(yù)測(cè)項(xiàng)目各階段現(xiàn)金流及實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)際融資需求與原計(jì)劃存在較大差異，往往需要通過(guò)再融資降低財(cái)務(wù)成本或補(bǔ)充缺乏資金。PPP再融資的方式有哪些?又面臨著哪些方面的風(fēng)險(xiǎn)?

　　項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期再融資是在項(xiàng)目投入試運(yùn)營(yíng)后發(fā)生的再融資，這也是目前國(guó)際上最為常見的再融資階段。

　　PPP項(xiàng)目常分為規(guī)劃設(shè)計(jì)期、建設(shè)期、試運(yùn)營(yíng)期、運(yùn)營(yíng)期、移交期幾個(gè)期間。根據(jù)融資階段的不同，PPP項(xiàng)目再融資分為三個(gè)類別：項(xiàng)目前期再融資、項(xiàng)目建設(shè)期再融資、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期再融資。項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)達(dá)到或者超出預(yù)期，表明項(xiàng)目有較強(qiáng)的盈利前景，各種風(fēng)險(xiǎn)大大降低。風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的降低有利于項(xiàng)目獲取更低成本和更長(zhǎng)期限的資金，低成本的融資有利于改善項(xiàng)目的收益，這些收益為項(xiàng)目公司的股東提供了獲利途徑。但是，也有部分項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段后未達(dá)到預(yù)期，為了維持項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)或者進(jìn)行重新改建需要再融資，這種情況下的再融資比較困難。

　　再融資的動(dòng)因

　　1、項(xiàng)目的提標(biāo)改造

　　PPP項(xiàng)目時(shí)間周期通常長(zhǎng)達(dá)20～30年。項(xiàng)目隨著運(yùn)營(yíng)期限的增加，采用的工藝、技術(shù)設(shè)備會(huì)逐步落后，設(shè)備逐漸老化，運(yùn)營(yíng)效率逐漸下降，通過(guò)改進(jìn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的相關(guān)技術(shù)，可能會(huì)獲得更高的收益。如果涉及到較大金額時(shí)，則采取再融資的方式為項(xiàng)目技術(shù)改造獲得充裕的資金。

　　國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷提升，某些標(biāo)準(zhǔn)的提升可能導(dǎo)致項(xiàng)目的提標(biāo)改造，需要大量的資金投入，項(xiàng)目的再融資則被提上日程。

　　2、降低融資成本

　　降低融資成本的機(jī)會(huì)來(lái)源于兩個(gè)方面。一方面隨著項(xiàng)目工程建設(shè)的結(jié)束以及穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)生，違約風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，銀行等金融機(jī)構(gòu)將會(huì)更積極將資金提供給PPP項(xiàng)目，隨著更多金融機(jī)構(gòu)信心的增加，使PPP項(xiàng)目可以獲得更長(zhǎng)期限及更低成本的資金。另一方面，資本市場(chǎng)的整體利率在項(xiàng)目初次融資完成后可能下調(diào)。市場(chǎng)利率下調(diào)的因素較多，比如銀行間市場(chǎng)或政府公布的基準(zhǔn)利率下調(diào)，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，銀行業(yè)之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平逐步下降，融資工具也更加豐富多樣，即使項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)尚未得到明顯的改善，也有機(jī)會(huì)獲得更低成本的資金。

　　3、投資人的退出

　　在項(xiàng)目的設(shè)計(jì)和建設(shè)初期階段，需要大量的資金投入，但是項(xiàng)目未來(lái)的收益存在較高的不確定性，其他投資者對(duì)于這類股權(quán)的轉(zhuǎn)讓存有較大的顧慮。一旦項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，原始投資者出讓股權(quán)則更加容易，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的高對(duì)價(jià)可能降低新進(jìn)入一方的內(nèi)部收益率，但是較低的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于穩(wěn)健的投資者來(lái)說(shuō)仍然具有吸引力。當(dāng)項(xiàng)目完工并成功運(yùn)行時(shí)，出售部分或全部股權(quán)為股東提供了一個(gè)改善項(xiàng)目收益率的機(jī)會(huì)，并可以獲得最初的投資收益目標(biāo)。

　　PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期再融資方式

　　1、股權(quán)融資

　　股權(quán)融資指項(xiàng)目公司利用向投資者增發(fā)股份的方式獲得資金，股權(quán)融資的資金沒有固定到期日，項(xiàng)目公司無(wú)需利用公司自有資金進(jìn)行償還，在投資者入股時(shí)，通常也沒有給與每年分紅比例的承諾，對(duì)項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)并沒有增加現(xiàn)金流出的壓力，沒有財(cái)務(wù)成本的壓力，這是PPP項(xiàng)目融資的一個(gè)好的選擇。

　　股權(quán)融資具有三個(gè)特點(diǎn)。一是長(zhǎng)期性，公司通過(guò)股權(quán)融資獲得的資金沒有到期日，因而是長(zhǎng)期的，只要公司存在，就無(wú)需歸還該筆款項(xiàng);二是不可逆，公司股權(quán)融資獲得的資金不需要?dú)w還給投資人，投資人只有通過(guò)出售公司股權(quán)獲得本金;三是無(wú)財(cái)務(wù)成本壓力，股權(quán)融資不要求每期進(jìn)行分紅，是否進(jìn)行分紅、分紅的時(shí)間及金額可以按公司實(shí)際情況而定。

　　對(duì)PPP項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，使用股權(quán)再融資還有以下優(yōu)點(diǎn)：首先，PPP項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)融資，就必須按照公司法要求建立相應(yīng)的完善的管理體系與法人治理結(jié)構(gòu)。通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理之間互相的監(jiān)督和激勵(lì)，完善了風(fēng)險(xiǎn)管理體系，從而降低了公司的管理風(fēng)險(xiǎn)。其次，股權(quán)融資還可以通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行，從而擴(kuò)張了PPP項(xiàng)目的資金來(lái)源渠道。通過(guò)在公開市場(chǎng)的股權(quán)融資，向外界披露了更多信息，受到金融市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)及投資者的監(jiān)督，進(jìn)一步降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，信息的公開化還有利于公司債等債權(quán)融資的進(jìn)行，方便項(xiàng)目公司獲得更低成本的資金。第三，PPP項(xiàng)目投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待項(xiàng)目。由于自身在項(xiàng)目中占有較大部分股權(quán)，該投資者運(yùn)用項(xiàng)目進(jìn)行抵押融資及其它可能使項(xiàng)目公司陷入困境的行動(dòng)的可能性大大減少。

　　2、債權(quán)再融資

　　債權(quán)融資表示公司通過(guò)借貸的方式，向公司外部(也可以向股東借款進(jìn)行債權(quán)融資)融資。債權(quán)融資具有期限，且要求按照合同約定支付本金及利息。PPP項(xiàng)目的債權(quán)形式的再融資主要是以銀行貸款和發(fā)行中期票據(jù)的形式。

　　PPP項(xiàng)目的債權(quán)的再融資具有以下特征：一方面，PPP項(xiàng)目的債權(quán)再融資通常是伴隨著原有負(fù)債的償還，其主要目的是為了獲得更的融資成本，伴隨著原有負(fù)債的償還，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率下降，風(fēng)險(xiǎn)降低，新的放貸方所得到的抵押資產(chǎn)較原有負(fù)債更加優(yōu)質(zhì)。另一方面，PPP項(xiàng)目的政府合作方具有為項(xiàng)目融資提升信用水平的作用。PPP項(xiàng)目通常涉及的融資額度較大，而國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行為了降低風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)判斷通常會(huì)區(qū)分國(guó)有背景或民營(yíng)背景，那么當(dāng)政府參與到項(xiàng)目中之后，項(xiàng)目的信用等級(jí)則得到了一定的提升，更加容易獲得銀行的授信。

　　PPP項(xiàng)目雖然具有公共部門背景，但同時(shí)也存在不少風(fēng)險(xiǎn)：比如部分項(xiàng)目缺乏管理基礎(chǔ)，且受政府政策影響大，這些特有風(fēng)險(xiǎn)一方面提高了銀行的監(jiān)督成本，另一方面也加大了銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致貸款利率的提高，或者項(xiàng)目無(wú)法得到貸款。

　　3、資產(chǎn)證券化

　　資產(chǎn)證券化表示將資產(chǎn)放到金融市場(chǎng)進(jìn)行流通的過(guò)程。通常該項(xiàng)資產(chǎn)需要具有價(jià)值或穩(wěn)定現(xiàn)金流，之后通過(guò)公開發(fā)行的方式在金融市場(chǎng)出售，使資產(chǎn)獲得流動(dòng)性。PPP項(xiàng)目除了可以將項(xiàng)目收益權(quán)進(jìn)行證券化以外，還可以將部分應(yīng)收款或部分產(chǎn)品進(jìn)行證券化，從而快速獲得流動(dòng)性。近年與中國(guó)有關(guān)的PPP項(xiàng)目融資案例是香港迪斯尼樂園的資產(chǎn)證券化，它將對(duì)政府的應(yīng)收賬款在金融市場(chǎng)進(jìn)行了出售。

　　資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，要使該系統(tǒng)順利運(yùn)作需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和一系列有效的運(yùn)作程序。一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目最主要的三個(gè)參與主體是發(fā)起人(原始權(quán)益人)、特殊目的實(shí)體(SPV)和投資者。除此之外涉及到的其他主體包括：投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)/擔(dān)保人、受托人、服務(wù)人、律師等。各參與主體在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中發(fā)揮不同的作用，在實(shí)際操作中一個(gè)參與主體會(huì)承擔(dān)多重作用，兼任幾個(gè)角色。

　　4、資產(chǎn)支持票據(jù)

　　資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)為法律上權(quán)屬明確且無(wú)擔(dān)保負(fù)擔(dān)的“干凈”資產(chǎn)。作為支持ABN發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)為發(fā)行人合法擁有或控制，法律上資產(chǎn)的邊界清晰且權(quán)利完整，同時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)自身或其附著資產(chǎn)不應(yīng)存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。另外，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)的現(xiàn)金流。此類資產(chǎn)有較長(zhǎng)的存續(xù)期限，并且現(xiàn)金流歷史數(shù)據(jù)是完整的。

　　對(duì)于PPP項(xiàng)目而言，ABN可能將主要包括兩種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一類是既有債權(quán)類，例如已進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的PPP項(xiàng)目的回收款和企業(yè)的應(yīng)收賬款;另一類是收益權(quán)類資產(chǎn)，包括市政公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)和公共交通收費(fèi)權(quán)等。

　　5、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

　　股權(quán)的轉(zhuǎn)讓僅僅是原有投資者退出一部分或全部股權(quán)，出讓給另一部分投資者，實(shí)際上并沒有對(duì)項(xiàng)目帶來(lái)更多的資金，并非屬于PPP項(xiàng)目再融資的范疇，但是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓會(huì)對(duì)股東結(jié)構(gòu)帶來(lái)影響。大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓也發(fā)生在運(yùn)營(yíng)期，因此將股權(quán)轉(zhuǎn)讓亦作為運(yùn)營(yíng)期再融資進(jìn)行討論。

　　隨著項(xiàng)目從發(fā)起至運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目部分發(fā)起人的利益目標(biāo)逐步實(shí)現(xiàn)(例如承包商完成了建造任務(wù)、設(shè)備供應(yīng)商完成了設(shè)備供應(yīng)任務(wù))，同時(shí)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)逐步步入穩(wěn)定階段、可以形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，原股東基于自身戰(zhàn)略和權(quán)益價(jià)值兌現(xiàn)等考慮，此舉為PPP項(xiàng)目投融資市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。

　　PPP項(xiàng)目公司合理的股東組合和權(quán)益比例構(gòu)成，可以降低委托代理成本，提高項(xiàng)目不同階段的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力和實(shí)施效率;合理的權(quán)益結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于提升股東和項(xiàng)目公司的價(jià)值、提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的效率。

　　PPP項(xiàng)目再融資各方面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　　首先是銀行，銀行是PPP項(xiàng)目再融資的主要參與者。在再融資過(guò)程中，銀行具有兩面性，它不僅僅能通過(guò)變更融資條款獲得再融資收益，還可能因項(xiàng)目杠桿率的提高承擔(dān)項(xiàng)目失敗貸款無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)。銀行在PPP項(xiàng)目再融資中收益來(lái)源的渠道主要有：項(xiàng)目還款期延長(zhǎng);項(xiàng)目貸款額增大;項(xiàng)目貸款利率的提高(也有利率降低的情況)。前兩項(xiàng)增加了銀行的總收益，第三項(xiàng)增加了銀行的收益率水平。但是再融資也往往伴隨著項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)的惡化，例如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率的升高，PPP項(xiàng)目還款期的延長(zhǎng)等表明項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的提高。銀行遭受損失的主要方式有：貸款利率的降低(其實(shí)很多情況下貸款利率反而提高了);項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，如果項(xiàng)目發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，償債能力較低;項(xiàng)目公司以破產(chǎn)為威脅，要求對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)重組。雖然銀行面臨著各種危險(xiǎn)，但總體來(lái)說(shuō)，由于銀行對(duì)項(xiàng)目有完善評(píng)估，并且通過(guò)利率的相對(duì)提高獲得了部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，往往會(huì)選擇與社會(huì)資本一起提高項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率。

　　其次是使用者。PPP項(xiàng)目多為基礎(chǔ)設(shè)施，所以項(xiàng)目的實(shí)際使用者多為公眾。公共部門作為公眾的代表行使對(duì)項(xiàng)目的管理權(quán)。但實(shí)際上，公共部門容易忽視公眾利益，公眾對(duì)項(xiàng)目也缺乏必要的監(jiān)管渠道。PPP項(xiàng)目進(jìn)行再融資并不能給公眾帶來(lái)收益，相反，可能使項(xiàng)目面臨更多風(fēng)險(xiǎn)，一旦項(xiàng)目停止運(yùn)營(yíng)或運(yùn)營(yíng)質(zhì)量下降，最大受害者往往是公眾。從另一個(gè)角度說(shuō)，公共部門最后接手陷入財(cái)務(wù)困境項(xiàng)目所需付出的資金也來(lái)自于公眾稅收，如果公共部門對(duì)再融資缺乏監(jiān)管，公眾為最終受害者。

　　再次是擔(dān)保人。如果PPP項(xiàng)目采用普通的銀行信用融資或有追索權(quán)項(xiàng)目融資，在再融資過(guò)程中往往還需要擔(dān)保人。擔(dān)保人在衡量自身風(fēng)險(xiǎn)時(shí)往往也是采用傳統(tǒng)的違約概率乘以違約成本進(jìn)行計(jì)算，但擔(dān)保人自身資信水平又會(huì)對(duì)貸款利率產(chǎn)生影響。

　　目前，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，PPP項(xiàng)目開始大規(guī)模上馬，短期內(nèi)亟需解決的是項(xiàng)目前期融資問(wèn)題。在未來(lái)3年左右時(shí)間內(nèi)，大量PPP項(xiàng)目將進(jìn)入成熟的運(yùn)營(yíng)期，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)逐步下降，再融資將逐漸被提上日程。