一、IPO審核趨嚴，2015年以來否決率一路抬升

　　截至9月20日，2017年以來發審委首發項目總計379家次，其中317家次通過，首發通過率僅為83.64%。52家次未通過，占比為13.72%，其他情況則為10家次，占比2.64%。

　　注：10年來新股共經歷5次暫停，分別為2005.5-2006.6、2008.9-2009.6、2012.10-2014.1、2014.1-2014.6、2015.6-2015.12。

　　二、IPO被否原因分析

　　持續盈利能力、獨立性、規范運行和會計核算是IPO被否的四大主因，占被否原因的80%。2014年新的創業板上市管理辦法發布后，“會計核算”取代“募集資金”，成為IPO被否的四大主因之一。

　　三、募集資金運用審核關注要點

　　公司上市的主要目的是募集資金投資于公司的發展項目。資金募集后，公司要嚴格按照預先制定好的募集資金用途使用。因此，在考察公司是否具備上市資格時，募集資金的運用也是考核的重要方面。

　　根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》等法規以及證監會反饋問題，綜合實務經驗，在企業IPO的過程中，證監會對募集資金運用的審核關注點主要如下：

　　(1)募集資金應該有明確的使用方向，應當用于主營業務，并有明確用途。

　　(2)募集資金數額和投資項目應當與發行人現有的生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應。

　　(3)項目實施的可行性：是否有足夠的市場，足夠的核心技術及業務人員，足夠的技術及規模化市場工藝儲備等。

　　(4)項目實施準備情況：募集資金到位后能否順利實施，如配套的土地(一般要求簽訂出讓合同)。有關產品額度認證或審批情況、項目是否取得環保批文等。

　　(5)募投項目實施后產能擴充較大的，關注發行人各類產品在報告期內的產能利用率、產銷率等情況，合同和意向性訂單情況;募集資金用于新產品開發生產的，應關注新產品的市場容量、主要競爭對手、行業發展趨勢、技術保障、項目投產后新增產能情況。

　　(6)募集資金投入導致發行人生產經營模式發生變化的(如外協加工變為自主生產)，關注公司在新模式下的經營管理能力、技術準備情況、產品市場開拓情況等，關注公司經營模式變化的風險。

　　(7)發行人原固定資產投資和研發支出很少、本次募集資金將大規模增加固定資產投資或研發支出的，關注固定資產變化與產能變動的匹配關系，新增固定資產折舊、研發支出對公司未來經營成果的影響。

　　四、小結

　　作為證監會審核的重點，相對于財務會計、規范運行、主體資格等硬性指標，募投項目的可操刀性更強，且沒有歷史包袱的限制。企業應主動聘請專業的咨詢機構設計、主導募投項目相關工作，為企業IPO上市掃清相關障礙。 

　　序號企業板塊被否時間原因

　　1晉城藍焰煤業股份有限公司主板2008年4月14日擬募集資金88億元用于收購集團下屬寺河礦資產。發行人凈資產22.56億元，收購對象寺河礦凈資產為39.11億元。收購的資產規模高于發行人目前的資產規模，募投項目與申請人現有的生產經營規模、財務狀況及管理能力不適應。

　　2二六三網絡通信股份有限公司創業板2008年4月14日申請人2005-2007年末貨幣資金和交易性金融資產的余額合計分別為：1.18億元、1.02億元和1.26億元，其中2007年末持交易性金融資產1.11億元;另2006年度還分配股利1.09億元，并在2006年支付2318萬元、2007年支付8631萬元;截至2007年12月31日資產負債表率為18.86%。請結合申請人業務特點和財務狀況，說明股權融資的必要性。

　　3深圳市金達萊環保股份有限公司創業板2008年4月16日申報材料對本次募投項目之一以1.19億元補充未來三年營運資金的必要性缺乏合理的解釋，首先，該1.19億元用于補充項目營運資金只是申請人依據報告期內營業收入及與營運資金的比例關系的平均水平的推算數，并無未來用于補充營運資金的事實和法律依據，且招股書及申請人的現場陳述均未能說明該項投入的盈利能力或該項募集資金使用的效益情況;其次，申請人2005年末、2006年末、2007年末的資產負債率分別為24.58%、46.49%和28.73%，經營性現金流狀況較好，銀行授信額度尚未全部使用，期末貨幣資金余額較大，使用募集資金的理由不充分，且根據申請人的募集資金使用計劃，申請人2008年僅需使用募集資金800萬元，2009年需要使用募集資金4600余萬元，將出現資金閑置情況。

　　4天虹商場股份有限公司中小板2008年4月25日公司擬使用募集資金中的8.42億元投資開設12家新商場。上述12家新設商場在開業前須獲得商務部批準，截至審核只有一家已獲得批準，另有2家在尚未獲得商務部批準的情況下開業。存在較大的合規風險和投資風險。

　　5山東信得科技股份有限公司中小板2008年4月25日募投項目“動物用生化制藥項目”和“北京信得動物疫苗改擴建項目”合計涉及產品共10種，其中4種尚未取得新藥證書。北京信得動物疫苗改擴建項目為現有產能的擴大。具體而言，2007年活疫苗車間產能利用率29.10%，滅活疫苗車間產能利用率45.85%。活疫苗車間在現有產能440萬瓶的基礎上擬新增產能1000萬瓶，滅活疫苗現有產能1.25億毫升，新增產能3.25億毫升。在現有產能利用不足的情況下，增加固定資產投資、大幅擴張產能，存在較大的財務風險和市場風險。

　　6大連華信計算機技術股份有限公司創業板2008年4月29日請申請人補充說明作為主要從事軟件外包業務的公司本次募集資金的70%繼續投入軟件外包項目是否會加大公司營業收入或凈利潤對關聯方的依賴。請申請人補充說明本次募投項目實施中人員需求和人力資源保障措施，特別是軟件工程師的需求保障以及增加的人工成本對公司業績的影響。

　　7福建美克運動休閑股份有限公司創業板2008年7月11日申請人現有運動休閑鞋的產能為830萬雙/年，本次募投項目達產后將增加至1,180萬雙/年，產能增加42.17%;運動休閑服裝目前全部委托外協廠加工，2007年度的銷量為41.46萬件，本次募投項目達產后運動休閑服裝產能將增加至300萬件，為2007年度銷量的7.24倍。募投項目將在全國建設8家旗艦店和100家直營專賣店，使申請人銷售模式由“經銷商+加盟店”逐步轉變為“直營店和加盟店并重”;同時募投項目使運動休閑服裝的生產模式從外協加工轉變為自行生產。因此，申請人如何消化新增產能，如何適應銷售模式和生產模式轉變、保證募投項目未來的經濟效益有較大的不確定性。

　　8武漢金凰珠寶股份有限公司創業板2008年8月4日募投項目將新增黃金首飾產能15噸，與之相匹配需要約500名技術員工，而申請人2007年末的技術員工為141名，實施募投項目所需技術員工缺口為359名。募投項目實施周期僅為一年，在如此短的時間內招募和培訓359名技術員工有較大的不確定性。根據招股書披露，申請人在2004年年底機器設備到位后，設備產能已達到6噸，但由于員工招聘渠道不順暢，和生產能力相匹配的員工很難在短時間內全部到位，因此公司產能擴張受到技術工人數量制約，2007年公司通過不斷的招聘與培訓，使公司技術工人逐步達到了6噸產能所需的人數。募投項目中申請人有能力在一年內培訓與15噸產能相匹配的359名技術員工，與報告期用四年時間才招募和培訓了與6噸產能相匹配的141名技術員工相比，所需時間差距明顯。申請人在招股說明書和現場陳述中，都沒有解釋清楚其在短期內招募和培訓滿足新增產能所需技術員工的合理性。

　　圖表 5：2009年因募集資金問題被否案例

　　序號企業板塊被否時間原因

　　1上海超日太陽能科技股份有限公司中小板2009年7月15日主要原因是申請人2008年晶體硅太陽能電池組件產能為60MW，銷量為42.59MW，本次募集資金投資項目達產后，將新增100MW多晶硅太陽能電池片產能，使申請人晶體硅太陽能電池片的產能達到120MW，晶體硅電池組件產能達到150MW，產能擴張幅度較明顯，存在較大市場風險。

　　2北京東方紅航天生物技術股份有限公司創業板2009年11月24日公司擬投資5,049.00萬元建設現代化綜合制劑工程項目，項目產品尚處于國家藥監局的技術審評階段，未取得《保健食品批準證書》。申請人預計3-4個月內可取得證書，但也存在因國家相關部門政策變化以及其他不可預見因素導致該產品保健食品證書被延期授予的可能性。申請人本次募集資金投向的產品能否獲得批準存在不確定性。

　　3賽輪金宇集團股份有限公司創業板2009年12月1日此次募集資金擬投資于年產1,000萬套半鋼子午線輪胎項目。在公司主要產品半鋼子午線輪胎大部分銷往美國的背景下，2009年9月12日，美國政府決定自9月26日起對從中國進口的所有小轎車和輕型卡車輪胎實施為期三年的懲罰性關稅。無法判斷消化募投新增產能的可行性以及未來的盈利前景。

　　4吉林省集安益盛藥業股份有限公司中小板2009年12月11日公司計劃募集資金24,661.51萬元，其中擬投資9,029.84萬元于非林地栽參項目，該項目的運行期(非林地栽參項目人參的種植期)為7年，第8年至第13年為達產期，2006年至2008年申請人從市場上收購的產品(鮮人參)采購量分別為186噸、238噸、155噸;另一募投項目生脈注射液針劑生產線GMP建設項目預計增加產品(人參)需求量100噸，而非林地栽參項目達產期(收獲期)內年產量850噸，遠高于發行人未來年需求量。非林地栽參項目產生效益的時間較長、項目的建設計劃能否按時完成、項目的實施效果和消化募投項目新增產能等都存在較大的不確定性。

　　5深圳佳創視訊技術股份公司創業板2009年12月25日本次發行募集資金將投資于電視增值業務應用平臺產業化項目、電視中間件平臺項目、數字電視融合業務支撐平臺及數字媒體終端產品項目。發行人報告期內數字電視增值業務及數字媒體終端產品嚴重依賴有不確定性的重大客戶，未來市場發展存在不確定性;同時，電視中間件平臺項目、數字電視融合業務支撐平臺項目在技術、市場等方面均存在重大不確定性。

　　6上海麥杰科技股份有限公司創業板2009年12月29日資產負債率逐年下降且最近一年極低，僅為8.08%，股權融資必要性存疑。

　　圖表 6：2010年因募集資金問題被否案例

　　序號企業板塊被否時間原因

　　1海南天然橡膠產業集團股份有限公司主板2010年4月2日報告期內申請人存在凈利潤、每股收益、凈資產收益率、主要產品毛利率等財務指標持續下降的情形，對募投項目的可行性缺乏合理分析，其持續盈利能力存在不確定性。

　　2杭州先臨三維科技股份有限公司創業板2010年4月23日工業產品進入市場較晚且規模不大，工業產品的技術要求較高，存在喪失技術領先風險。募集資金投資項目與現有生產經營規模、技術水平、管理能力等方面是否相適應，存在重大不確定性。

　　3上海金仕達衛寧軟件股份有限公司創業板2010年4月30日國內醫改以及新型農村合作醫療雖給發行人帶來發展機遇，但此行業門檻較低，申請人目前只在安徽省有競爭優勢，存在喪失競爭優勢等風險。申請人募集資金投資項目,與其現有生產經營規模、技術水平、管理能力等方面是否相適應，存在重大不確定性。

　　4山東豐元化學股份有限公司中小板2010年9月6日根據你公司報告期內產品價格波動情況及對公司經營業績的影響，你公司持續盈利能力面臨重大不確定性;根據你公司所從事行業特點及同行業企業產能變動情況，你公司本次募投項目的市場前景和盈利能力面臨重大不確定性，項目的實施可能對你公司未來持續盈利能力構成重大不利影響。

　　5浙江康樂藥業股份有限公司中小板2010年11月1日你公司本次募投項目主要為對九山制劑分廠的易地技改項目。募投項目中，你公司保留了原有九山分廠固體口服制劑5.2億片產能并新增了撲熱息痛片劑5億片產能，新增了聚明膠肽大輸液800萬瓶(袋)產能。其中，九山分廠原有固體口服制劑產能利用率較低，主要內銷;新增撲熱息痛片劑將用于出口，計劃在取得美國cGMP認證前采取國內銷售、向不需要認證地區的出口等方式利用產能;聚明膠肽大輸液則為公司新產品。募投項目新廠區大部分項目目前尚未通過GMP認證。

　　根據以上情況，你公司本次募投項目的實施及市場前景等方面存在較大的不確定性。

　　6北京東土科技股份有限公司創業板2010年12月17日你公司本次募投項目在技術開發和市場開拓方面面臨較大風險，募集資金投資項目與現有生產經營規模不相適應

　　圖表 7：2011年因募集資金問題被否案例

　　序號企業板塊被否時間原因

　　1利民化工股份有限公司中小板2011年5月16日據招股說明書披露，目前，全球霜脲氰產能約為5000t/a,國內總產能約為2400t/a,總產量約為1700t/a,你公司本次募投項目之一的霜脲氰項目達產后，原藥實際產能將達2000t/a，其中新增1000t/a。全球嘧霉胺產能約為5000t/a,國內總產能約為700t/a,總產量約為350t/a,本次募投嘧霉胺項目達產后原藥生產能力將達500t/a,其中新增300t/a。國外噻蟲啉僅有拜耳一家企業生產，產量2000噸左右，國內總產量325t/a,本次募投噻蟲啉項目產量為500t/a。

　　雖然你公司就上述募投項目產能消化披露了若干銷售意向，但是未進一步披露其合同主體、價格和法律效力等合同主要條款內容，無法判斷銷售意向的有效性。

　　針對“以銷定產”的生產模式以及募投項目產能的較大擴張，你公司產能消化的措施不明確。另外，噻蟲啉項目還存在產業化風險。

　　2山東金創股份有限公司中小板2011年5月25日根據現場詢問情況，你公司對蓬萊市大柳行金礦的實際托管狀況與2008年9月21日簽訂的《蓬萊市大柳行金礦經營性資產托管協議》存在較大差異，無法確定你公司能否對大柳行金礦進行有效控制。由于收購大柳行金礦的采礦權及相關經營性資產項目是本次募集資金投資項目，因此該募投項目的實施存在不確定性。

　　3浙江九洲藥業股份有限公司中小板2011年6月13日根據招股說明書披露，你公司本次發行的主要募集資金投資項目是川南原材料藥生產基地一期工程建設項目。該項目包括年產250噸酮洛芬、年產200噸奧卡西平原料藥生產線及其他產品生產線和輔助設施。

　　酮洛芬產品在募投項目建成后替代原產能150噸、新增產能100噸。你公司酮洛芬原料藥及中間體2009年銷量為245.10噸，占全球市場份額的73.12%;該產品2010年自用量為145.06噸、銷量為181.20噸，與2009年自用量126.98噸、銷量245.10噸的情況相比，未見較大增長。

　　奧卡西平產品在募投項目建成后替代原產能為20噸、新增產能為180噸。報告期內，2008年—2010年產能分別為14噸、20噸和20噸。該產品2009年全球銷量為105.10噸，你公司產品銷售量占全球市場份額的24.08%。

　　你公司本次發行募投項目中部分產品可能面臨產能過剩風險，投資項目的市場前景和盈利能力具有不確定性。

　　4深圳市名雕裝飾股份有限公司中小板2011年7月4日你公司報告期內從事住宅裝飾業務，主要涉及深圳、東莞、中山等地區。2010年，你公司在深圳地區的17家經營網點收入占比超過71%，廣東省內其他地區的12家經營網點收入占比約29%。本次募集資金投資項目將在深圳地區新增6家直營分公司，廣東省內其他地區新增18家直營分公司。截至2010年末，你公司固定資產、無形資產合計4,957.9萬元。本次募集資金投資項目實施后可新增固定資產和無形資產合計12,063.04萬元，每年新增固定資產折舊及無形資產攤銷合計1,584.07萬元。目前，住宅裝飾行業準入條件較低，競爭較為激烈。你公司今后能否有效地開拓異地市場，提高盈利能力存在不確定性。

　　5深圳市中航信息科技產業中小板2011年7月4日根據招股說明書披露，你公司2008–2010年主要產品存折票據打印機的產能分別為6萬臺、6萬臺和7萬臺。報告期各年末，你公司固定資產項下的機器設備余額分別為6.38萬元、137.86萬元和118.24萬元。本次主要募投項目是在惠州建設存折票據打印機產業化基地。該項目總投資為1.28億元，其中設備購置費為4,301萬元。項目建成后，正常年份年產15萬臺存折票據打印機。但你公司未對報告期產能變化、機器設備期末余額以及本次募投新增產能與設備購置之間的匹配關系進行充分合理說明。

　　6福建龍馬環衛裝備股份有限公司主板2011年8月26日你公司與同行業上市公司相比，收入、凈利潤規模較小，主要產品為環衛專用車輛和垃圾中轉設備，該類產品存在銷售對象變化較大的特點，你公司報告期內的前五大客戶基本沒有重合。你公司2011年1月至6月新增客戶收入占當期主營業務收入比重為42.15%，2010年和2009年，該比重分別為44.69%和40.28%。

　　在此情況下，你公司本次募投新增產能合計2800臺/套，較目前產能1630臺/套增加約1.72倍。今后是否有足夠新增客戶用以消化該產能存在較大的不確定性。

　　7云南文山斗南錳業股份有限公司主板2011年9月5日國家發改委意見(發改辦財金〔2011〕1537號)認為“在該公司確保產能總量不增加的前提下，對其募集資金投向無不同意見”。根據申報材料，你公司現有鐵合金產能13萬噸/年，本次發行募集資金投資項目建成后將提供節能減排及環保水平較高的錳鐵合金生產能力20萬噸/年，扣除按承諾關閉的6臺6300KVA、1臺12500KVA電爐對應的產能后，你公司將新增錳鐵合金約14萬噸/年的產能，錳鐵合金總產能將擴大到約27萬噸/年。你公司未就募投項目實施與國家發改委意見不符的原因和募投項目是否具備良好的市場前景和盈利能力作出合理說明。

　　8煙臺招金勵福貴金屬股份有限公司中小板2011年10月12日根據申報材料，你公司本次募集資金將用于異地搬遷擴建項目，新廠區的主要設備全部為新購，投產成功后，你公司(招遠本部)現有生產廠房將全部拆除、主要設備將全部報廢。你公司新建項目投產并產生經濟效益存在一定的不確定性，無法判斷上述事項對你公司持續盈利能力是否構成不利影響。

　　9福建諾奇股份有限公司中小板2011年10月24日你公司2004年創立諾奇服裝品牌且產品銷售主要集中在福建省，報告期內你公司品牌推廣費和研發費用低于同行業上市公司。你公司銷售模式由直營銷售為主轉變為加盟銷售為主，銷售模式轉變期間較短且新開加盟店盈利情況低于原有加盟店，本次募投項目以建設加盟店為主，你公司未來向全國擴張終端門店存在銷售效率降低的風險。你公司申報材料和現場聆訊未就上述事項作出充分、合理解釋，無法判斷上述事項對你公司持續盈利能力的影響和募投項目能否具有較好的市場前景及盈利能力。

　　10深圳市淑女屋時裝股份有限公司中小板2011年11月2日 據招股說明書(申報稿)披露，你公司本次募投項目中195萬件服裝家紡生產項目預計建設期為兩年，達產后比目前產能170萬件翻一番。兩年后你公司自主產能共365萬件，自主產能滿足率為52.09%，產能消化以直營店為主。

　　另外，本次募投項目中建設322家直營店項目建設期為兩年，每年建設161個銷售終端。同期，你公司計劃自主擴展180家店鋪。兩年后建成的新增店鋪占比63%。而從報告期平均單店銷售收入看，新開店鋪第一年與其他店鋪相比有較大的差距，第二年才達到其他店鋪的70%到90%。因此，新開店鋪在1-2年內是否能達到預期銷售水平而消化新增產能，以及自主擴展的180家店鋪是否可以如期建成存在不確定性。

　　你公司本次募投項目的市場前景和盈利能力存在不確定性

　　11溫州瑞明工業股份有限公司中小板2011年11月9日你公司在具備年產77萬件汽車發動機氣缸蓋生產能力的基礎上，本次募集資金擬投資新增年產150萬件汽車發動機氣缸蓋項目。根據招股說明書(申報稿)披露，你公司已與General Mortors India Pvt.Ltd、GM Daewoo Auto&Tech Company、神龍汽車有限公司等客戶達成合作意向，并根據這些客戶下發給你公司的產能規劃文件及簽訂的供貨合同來規劃上述產能。

　　但你公司在申報材料和現場陳述中均未對上述客戶的產能規劃文件和供貨合同進行適當說明和分析，無法判斷這些文件和合同與你公司新增產能之間的匹配關系，也無法判斷你公司消化募投新增產能的可行性及未來的盈利前景。

　　12廣西綠城水務股份有限公司主板2011年11月14日根據申報材料，你公司本次募投項目投資總額為10.33億元，其中8.77億元用于污水處理項目，以提高污水處理能力。但因目前你公司污水處理收入是根據自來水用水量及物價部門核定的污水處理費單價確定，因此該部分募投項目的達產不能直接導致你公司收入及利潤的增加，反而因折舊及運營成本的提高，可能導致短期內經營業績下滑。

　　13無錫瑞爾精密機械股份有限公司中小板2011年11月23日根據申報材料，截至2011年6月30日，你公司的固定資產原值為9,209萬元，凈值為6,966萬元，原值在30萬元以上的主要機器設備52臺;共有員工193人，其中生產和供應人員121人，研發人員22人，銷售人員5人。本次募集資金投資項目擬購置設備57臺(套)，建成后將增加固定資產20,171萬元，新增定減徑機架年產能1,800架，需配備生產和輔助人員135人，技術、銷售和管理人員20人。你公司2010年度和2011年上半年的定減機架產量分別為2,284架和1,193架。結合你公司代表和保薦代表人的現場陳述，難以判斷本次募集資金數額和投資項目是否與你公司現有生產經營規模、財務狀況和管理能力等相適應。

　　14浙江佳力科技股份有限公司中小板2011年12月16日你公司本次募集資金全部用于“年產5萬噸2.5-6兆瓦風電大型鑄件關鍵部件項目”，產能較2010年增長142%，而你公司2.5兆瓦及以上風電設備鑄件報告期僅實現少量生產及銷售;根據你公司披露的2011年1月1日后需要履行的合同及意向性訂單情況，2.5兆瓦及以上產品占比也不高。你公司募投項目與現有生產經營不相適應，且新增產能存在市場銷售風險。