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　　1 區分“實質意義上”的借殼上市與“監管意義上”的借殼上市

　　“實質意義上”的借殼上市是商業概念，注重的是經濟實質。只要符合以下兩個要件，就構成“實質意義上”的借殼上市。

　　其一，買殼方獲得殼公司(上市公司)的控制權。如果買殼方未獲得交易后殼公司的控制權，則屬于將資產出售予上市公司，不是借殼。

　　其二，買殼方將自有資產置入殼公司(資產置入)。如果買殼方僅取得上市公司控制權，未置入資產，則屬于單純的收購上市公司，不是借殼。

　　“監管意義上”的借殼上市則屬于根據監管部門制訂的相關規則而認定的借殼上市。即達到了監管部門規定的借殼認定標準的借殼才屬于“監管意義上”的借殼上市。一般而言，“監管意義上的”借殼上市的范圍小于“實質意義上”的借殼上市。其中間那些屬于“實質意義上”的借殼上市但不構成“監管意義上的”借殼上市一般被稱為“類借殼”。

　　2016年9月中國證監會修訂后的《上市公司重大資產重組辦法》首次把“監管意義上”的借殼上市命名為“重組上市”，并且修訂了構成“重組上市”的標準。從此，在中國凡是說“重組上市”就是指“監管意義上”的借殼上市。

　　也就是說：重組上市(“監管意義上”的借殼上市)+“類借殼”=“實質意義上”的借殼上市。

　　2 加強監管，收緊借殼是全球趨勢

　　由于IPO涉及到公開發行股票，涉及社會公眾利益，無論是成熟的資本市場還是新興的資本市場均要對其進行干預。而在過去，各國監管部門把借殼通常歸類為并購重組行為，監管較松。這使得一部分企業通過借殼的方式刻意規避IPO的審核與監管，出現了很多對于投資者不利的惡性問題。各國監管部門也逐漸認識到，借殼上市的經濟實質并不是既有上市公司的并購重組行為，而是借殼方實現自身的資產證券化，所以其在性質上更類似于IPO，也應該受到相對嚴格的監管。

　　鑒于這一認識，各國監管部門近年來均在采取措施收緊對借殼的監管。例如美國證監會于2011年11月對通過反向收購(實施“借殼上市”的一種常用具體手段)在美國上市的公司采取了新的嚴格監管規定。我國香港地區近年來也出臺多項舉措，一直對借殼的監管持收緊態度。

　　中國證監會對于借殼上市的監管政策也經歷了一個逐步趨緊趨嚴的過程。首先是2011年8月修改規則，對構成“監管意義上”的借殼實施與IPO趨同化監管。其次是2013年11月進一步頒布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，將“趨同”升級為標準相同的“嚴格執行”。最大的變化出現在2016年，出臺了最為嚴厲的措施，對構成“監管意義上”借殼的要件進行了更為細化的規定，嚴防一切規避行為。

　　分析各主要經濟體資本市場針對借殼的收緊措施，主要包括兩個方面：其一是嚴格借殼的認定(即完善構成“監管意義上”借殼的要件);其二是對構成借殼要件的交易施以嚴格的監管措施，例如等同于IPO審核。

　　二、我國現行對“重組上市”的政策要求

　　1 構成“重組上市”的標準

　　2016年修訂的《上市公司重組管理辦法》對構成重組上市(即“監管意義上”的借殼上市)的標準進行了修訂，總體出發點是嚴格標準，壓縮過去一些構成“實質意義上”借殼但通過一些技術手段處理后不構成“監管意義上”借殼交易的運作空間，盡量減少“類借殼”交易的發生。

　　根據修訂后的標準，同時具備以下兩個條件構成重組上市：其一，上市公司控制權發生變更;其二，上市公司新控制人(即收購人)注入上市公司的資產達到一定標準(達到標準中的其中一條即觸及)。

　　1)上市公司控制權發生變更

　　這是指交易前后上市公司控制權發生變更。《上市公司重組管理辦法》(2006年)規定：控制權按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規定進行認定。上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。

　　根據該條規定，在一般情況下根據《上市公司收購管理辦法》的規定進行控制權的認定。該法規規定有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：投資者為上市公司持股 50%以上的控股股東;投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過 30%;投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任;投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響;中國證監會認定的其他情形。

　　針對《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條“實際控制人沒有發生變更”的理解和適用的《證券期貨法律適用意見第1號》(2007年)也對公司控制權變革問題進行了規定。其認為：控制權是能夠對股東大會的決議產生重大影響或者能夠實際支配公司行為的權力，其淵源是對公司的直接或者間接的股權投資關系。因此，認定公司控制權的歸屬，既需要審查相應的股權投資關系，也需要根據個案的實際情況，綜合對發行人股東大會、董事會決議的實質影響、對董事和高級管理人員的提名及任免所起的作用等因素進行分析判斷。

　　實踐中，如果持有、實際支配上市公司股份表決權比例最高的人(通常情況下是第一大股東即其關聯方)發生變化，且變化前后的股東不屬于同一實際控制人，除非有確鑿的相反證據，一般會被認為上市公司實際控制權發生變更。而且，在審核中，處于謹慎監管的考慮，一般會要求交易前后的大股東不僅不能變，而且新進入的二股東與原大股東的股權比例必須有一定的差距(10%以上比較穩妥)，方能被認可為控制權沒有發生變更。

　　《上市公司重組管理辦法》還對上市公司股權分散的情況進行了專門規定。一些公司股權特別分散，被認定為無實際控制人。交易后，仍然可能被認定為無實際控制人。對這類公司，只要交易前后可以可以支配公司重大的財務和經營決策的董事、高級管理人員發生變化的仍然構成上市公司實際控制人變更。

　　另外，為了不妨礙上市公司正常的資本運作，《上市公司重大資產重組管理辦法》不再將向控制權變更已超過60個月的上市公司注入資產視為重組上市。這是因為，時間已經足夠長，已經足以避免利用此項規定來規避監管;而且上市公司的控制關系已經足夠穩定，不應再影響其正常的資本運作。

　　2)收購人(即變更后的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人)向上市公司注入的資產觸及標準

　　資產注入觸及標準可以分為三個層次七項標準，達到其中任何一項即觸及。

　　第一個層次為五項100%財務指標：資產總額、資產凈額、凈利潤、營業收入、對價股份占原股本比例，具體為：

　　A、購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上;

　　B、購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到100%以上;

　　C、購買的資產在最近一個會計年度所產生的凈利潤占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈利潤的比例達到100%以上;

　　D、購買的資產凈額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到100%以上;

　　E、為購買資產發行的股份占上市公司首次向收購人及其關聯人購買資產的董事會決議前一個交易日的股份的比例達到100%以上。

　　第二個層次為導致上市公司主營業務發生根本變化的。具體指上市公司向收購人及其關聯人購買資產雖未達到前面五項標準，但可能導致上市公司主營業務發生根本變化。

　　第三個層次為證監會認定可能導致上市發生根本變化的。這其實是賦予了監管部門一個進行實質性判斷的兜底條款。

　　此外，《上市公司重大資產重組管理辦法》還規定，未經中國證監會核準擅自實施重組上市，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易并按照本辦法第十三條的規定報送申請文件;交易已經完成的，可以處以警告、罰款，并對有關責任人員采取市場禁入的措施;涉嫌犯罪的，依法移送司法機關追究刑事責任。也就是說，如果構成了重組上市的標準，而上市公司按照非重組上市的規范進行了交易，證監會還擁有叫停及“秋后算賬”的權力。

　　通過這樣的嚴格規范，實質上的借殼上市要想規避標準而避免被認定為重組上市，難度大為增加。

　　2 對重組上市的監管要求

　　監管部門之所以要嚴格重組上市的構成標準，是因為過去有很多交易通過各種手段規避原有標準，以避免被認定為重組上市，而成為一種“類借殼”交易。嚴格重組上市的標準之后，“類借殼”的空間被大為壓縮。之所以很多交易要從“類借殼”的方式進行，是因為一旦被認定為重組上市，將面臨嚴格的監管，具體來說，包括以下幾個方面。

　　(1)重組上市的審核要件相比上市公司一般性的重大資產重組大為加嚴

　　除滿足重大資產重組的一般要求外，還要求：

　　其一，上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定的其他發行條件。

　　其二，上市公司及其控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規被中國證監會立案調查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規的行為終止已滿 36 個月;上市公司及其控股股東、實際控制人最近 12 個月內未受到證券交易所公開譴責，不存在其他重大失信行為;

　　其三，不存在證監會認定的可能損害投資者合法權益，或者違背公開、公平、公正原則的其他情形。

　　(2)不允許實施重組上市的情況

　　在部分情況下，不允許進行重組上市交易：

　　其一，創業板上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買資產，不得導致構成重組上市。即創業板上市公司不得成為重組上市的“殼公司”。

　　其二，上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定。由于監管部門一直沒有規定金融、創業投資等行業的特殊規定，這些行業實際上不允許進行重組上市。

　　(3)借殼上市不允許募集配套資金