2017年10月，主板和創業板合并后新一屆大發審委履職以來，IPO審核通過率驟然下降，驚現“6否5”、“3否3”奇觀，換屆前后發審會過會率出現了冰火兩重天的現象。雖然上市審核的規則沒有變化，總體原則也沒有變，但是審核的理念有所變化，即更加注重合規性。總結近幾年來的審核情況，下列十個方面是影響企業IPO成功的“殺手”：

　　一、經營合規性問題

　　隨著依法治國、依法治市的深入推進，企業經營的合規性問題越來越受到關注，在資本市場通過IPO審核理念得到了充分體現。從廣義上講，上市審核中大部分問題都可以歸結為合規性，如財務方面的問題絕大部分與合規性有關，包括違規借貸和擔保、票據融資、個人卡行為、違反結算規定、違反會計準則等，生產經營中合規性主要包括勞動、工商、土地、環保、海關、稅收等方面，最典型者莫過于民營企業上市前未為職工辦理“五險一金”。對于公司治理方面存在的缺陷，可以理解為內部合規性問題，如違反公司章程的行為等。

　　合規性屬于實質性問題，若出現《首發辦法》規定的重大違法違規行為，將不符合上市條件，因而企業的規范性極其重要。之前企業存在違法行為，只要取得相關政府 部門的證明和中介機構的意見，多數情形能得到證監會認可，而現行審核原則高度關注報告期合規性，補繳稅款、行政處罰、訴訟或仲裁等問題都會更加敏感和關注，政府背書不一定能有效。特別是2017年以來，醫藥行業IPO因經營的合規性問題(商業賄賂)，大面積遭到否決，打破了法不責眾的“潛規則”，以往的過會案例不再完全具有借鑒意義。值得注意的是，IPO審核實務中，合規性有時也成為被否的“代人受過”者，對于毛利率異常、關聯交易、持續盈利能力下降等《首發辦法》非硬性規定發行條件的事項存疑，否決理由往往會提出合規性問題。盡管如此，這進一步說明企業規范運行的重要性，不能“帶病”上市。

　　事實上，在股票發行從核準制向注冊制轉變過程中，審核理念已經逐步向注冊制過渡，即強調以信息披露為中心的審核，而信息披露的核心為合規、充分。以往較為注 重業績，有些“一美遮百丑”之意，這種現象正在轉變，重要的不只是看結果，更重過程，從業績為王到規范運行，因為企業的規范運行才是其生產經營的基礎。合 規性是資本市場對企業最基本的要求，強調合規性只是回歸本源，這在以后的上市審核中將成為常態。

　　二、盈利情況的真實性與持續性

　　由于企業上市的關鍵是業績，上市審核圍繞盈利情況也就順理成章。只要是影響盈利情況的重要事項，均為審核重點，具體而言：

　　一是關注業績的真實性。首先，高度關注是否存在財務造假，虛構業績的情況，這是底線和紅線。由于虛假盈利對資本市場危害極大，性質嚴重，影響惡劣，所以不論金額大小，只要發現造假行為，一定會一票否決，且以后也難有上市機會。其次，利用會計處理方法人為調節利潤，粉飾財務報表。這主要是企業不恰當地運用會計政策，如應當按照商品銷售一次性確認收入，而采用了完工百分比分期確認，或不符合收入確認條件，提前確認收入等，該種情形反映到申報財務報表中，體現為收入及利潤跨期，仍然是虛假陳述，沒有真實反映不同會計期間的盈利情況，屬于利潤操縱行為。再次，是否存在“透支”式的業績注水，即形式上實現了銷售，但并 沒有實現終端銷售，如經銷商模式下，大量產品囤積于經銷商客戶，這是另一種非會計形式的“提前”確認收入。

　　二是關注盈利能力的獨立性。一方面，是否具有獨立性的盈利能力，是否存在關聯交易的比重較大，公允性難以判斷的情形，以及凈利潤不能主要來源于合并報表外的 投資收益、不具備持續性的稅收優惠和政府補助;另一方面，是否對銷售客戶存在嚴重的依賴，尤其是對不確定的單一客戶的重大依賴。

　　三是盈利能力的持續性。修訂后《首發辦法》雖然不再將影響持續盈利的情形作為發行條件，發行審核人員也不再對IPO企業的盈利能力作出實質性的判斷，但是，從信息披露的角度審核，若未能充分披露影響企業持續盈利能力的內外部因素，被否的概率仍然較高。

　　三、毛利率等異常財務指標

　　關鍵財務指標異常，將導致審核人員對擬上市企業申報文件真實性的質疑。若未能合理解釋，將很難通過發審會。上市審核對于毛利率問題，主要關注三個方面：報告期毛利率高于同行業可比上市公司、報告期毛利率與同行業公司變動不一致，以及報告期毛利率下降。毛利率是綜合性財務指標，關注毛利率異常情況，主要是質疑業績的真實性。從IPO審核實踐看，特別是自2017年合并后發審委以來，毛利率出現異常的企業，幾乎全部被否。

　　此外，資產周轉率、存貨周轉率、人均薪酬水平等與業績相關性較大的財務指標，若顯著異常于同行業公司，也將不利于上市審核。經營活動現金流量與利潤不匹配，尤其是經營活動凈現金流遠低于凈利潤，甚至為負數，往往會被質疑業績有水份。對于資產負債率較低的企業，即涉及上市融資的必要性，審核把握的尺度日益寬 松，趨向于向境外上市標準看齊，通常并不將其作為重要的問題或障礙。

　　四、關聯交易與獨立性

　　雖然關聯交易并不構成企業上市的實質性障礙，但關聯交易一直是IPO審核的重點，不少企業IPO栽在了關聯交易問題上。

　　上市審核從不同的角度審視關聯交易及資金占用，會得出不同的判斷和否決理由：一是關聯交易的必要性。如果存在較大的關聯交易，且無法合理解釋其必要性，將被認定獨立性存在問題，對控股股東等關聯方存在依賴，不符合“五獨立”要求，且還會被質疑可能存在利益輸送。二是交易價格公允性。雖然必要性能合理解釋，但不能提供充分證據證明交易作價公允，涉嫌粉飾財務報表，業績真實性存疑。三是關聯方及交易披露不完整。證監會對關聯方界定從嚴把握，若未完整充分披露關聯方及交易，如僅僅根據金額的大小，以重要性原則而省略披露，則將被認定為信息披露質量存在問題，從而不符合《首發辦法》規定。四是資金占用問題。一般企業 都會在上市前解決控股股東、實際控制人及其他關聯方占用資金的情形，因為這屬于上市“紅線”，審核關注的是資金占用的金額和頻率、解決的時間點，以及是否 存在繼續變相占用的情形。2017年之前認為只要問題最終得以解決并且不存在風險即可，但目前可能還需要關注發生的原因、解決的時點、發生的金額等因素，從而綜合判斷企業報告期內的內控水平。五是隱瞞關聯方及關聯交易。故意隱瞞關聯方及交易，或者關聯關系非關聯化，通過關聯方操縱財務報表，這是最嚴重的欺詐上市行為，一旦發現且性質嚴重，將遭受嚴厲處罰且永遠失去上市機會。

　　此外，獨立性存在問題和同業競爭，雖然有時不直接發生關聯交易，但存在潛在隱患，同樣是審核關注的重點，側重于若暫時解決不了，必須要有進一步的處理方案。

　　五、資產質量狀況

　　《首發辦法》對IPO企業財務狀況的要求是“發行人資產質量良好，資產負債結構合理，盈利能力較強，現金流量正常”，核心是資產質量問題。審核主要關注IPO企業資產的營利性、保值性和周轉性等方面，重點為：一是關注主要資產的金額與經營活動的匹配性，如應收賬款余額占當期收入比重較大，可能會被質疑收入確認提 前或甚至虛假，存貨余額較大，則關注是否存在少結轉成本的現象，同時關注資產周轉率，若應收賬款周轉率、存貨周轉率顯著低于同行業公司，且無合理解釋，將非常危險。二是關注資產減值計提是否充分，這是審核最為關注的問題，因為減值計提直接影響到申報期間利潤水平，甚至可能影響發行條件，與此同時，減值計提 充分與否較為容易判斷，特別是應收賬款壞賬準備、存貨跌價準準，具有同行業公司可以參照等外部證據。

　　此外，審核還關注資產的閑置狀況和權屬存在瑕疵的資產，主要為固定資產、在建工程和土地、知識產權等無形資產。一般而言，存在該問題的IPO企業較少，即使存在，在申報前都會得到解決，否則，可能成為上市的實質性障礙。

　　六、內部控制有效性

　　審核關注內部控制，主要是企業的兩大問題需要內部控制來保駕護航：資產的安全性和財務報告的可靠性。至于內部控制促進經營效率提升和實現戰略目標，并不太過關注，因為這是企業自己的事。如果一個企業連資產隨時處于風險狀態，財務報告真實性難以保證，誰還敢投資這樣的企業?內部控制有效性是IPO企業的上市條件之一。審核實務中，會計基礎工作薄弱、多套賬并存、現金收支、不相容職務未分離、濫用會計政策與會計估計、原始財務報表與申報財務報表差異較大等，均表明財務相關的內部控制失效;出現產品質量、違法運營、商業賄賂、環境保護、資金占用、關聯交易、利益輸送、信息披露、安全事故、違規處罰等則是 經營活動方面內部控制缺陷的重點領域。

　　IPO審核關注內部控制的邏輯是，如果在報告期間出現了內部控制存在重大缺陷的事項，就說明企業內部控制有缺陷(結果導向，證偽);而如果企業被抽中現場核查，企業內部控制制度是否建立健全并執行就會有比較直觀的體現(證實)。審核特別關注的是，不能有涉及IPO企業內控紅線的事項：損害社會公眾利益、遭受重大行政處罰、財務基礎薄弱和財務報表失真、企業重要人員涉嫌犯罪等，這幾項均能構成單一否決因素，內控問題越來越多地成為企業IPO的“攔路虎”。

　　七、股權的清晰性

　　股權清晰屬于主體資格范疇，幾乎所有的IPO企業都會在反饋意見中被及股權問題，且在若未落實清楚相關問題前，通常不安排上會。股權問題解決起來難度較大，但不解決往往不能上市。所以，發審委對股權問題關注并不太多，因為會下已經解決了。若關注該問題，則兇多吉少。

　　審核重點關注的股權問題包括：其一，企業歷史是否“清白”。關注改制設立過程中股本形成的合規性，特別是涉及集體及國有資產處置必須要合法合規并得到有關部門的確認，重點關注國有資產是否流失。其二，股東資格的適當性。我國企業上市關于股東資格及股權結構方面的規定，復雜程度當屬世界第一，如200人問題、股份代持、外資股規定、三類股東等，必須追溯到母公司直至自然人或國資委等國家部門，并判斷是否存在瑕疵。其三，出資是否到位。關注出資是否存在不實、抽逃出資以及股東資金來源途徑等，出資問題在民營企業上市中較為普遍，上市前一般能夠解決。其四，突擊入股。由于IPO造成的財富效應，企業發行前的頻繁股權轉讓，將引起證監會的高度關注，以防止PE等腐敗產生。其五，實際控制人變更情況。報告期間發生實際控制人變更，將影響業績連續計算，即不符合發行申報條件，類似案例曾經發生過。

　　八、業務模式問題

　　業 務模式由企業所處行業、自身發展所決定，除了屬于國家限制性產業可能導致持續盈利能力，以及創業板企業要求的主要經營一種業務外，對于一般企業，審核并不 特別關注其經營模式問題。提及關注業務模式，主要是涉及新經濟、新模式以及特殊行業類型企業，例如，影視文化企業、互聯網游戲、生活服務行業、農業企業、加盟連鎖企業等。IPO審核實踐中，并不關心不同業務模式孰優孰劣及發展 前景，重點在于企業內部控制、收入確認、成本核算等財務確認能否保證申報財務報表的真實可靠性，以及該等模式是否具有可持續盈利能力。不僅如此，審核中往 往還關注券商、申報會計師等中介機構履行的核查程序及取得的證據，以強化對業績真實性的判斷。

　　九、募集資金投向安排

　　IPO審核對于募投項目的關注，經歷了一個變化過程。2010年前后，募投項目的設計一直是否決意見中非常重要的一個組成部分，2012年對于募投項目的關注逐漸放開，2015年基本上已經不再對募投項目進行關注，甚至討論過修改《首發辦法》，不再將募投項目作為基本的發行條件。但是，2017年以來，發審委重新對募投項目給予重點關注，多個案例被問詢。

　　我國對于IPO企業以及上市公司募集資金實行嚴格管制，這是中國資本市場的特色之一。之所以關注募集資金，因為企業的發展前景及業績增長有賴于募集資金項目的實施。但是，不少企業存在拼湊募投項目的現象，項目實施的準備情況不足，如配套的土地、有關產品的認證或審批(如醫藥行業)尚未完成;募投項目不符合國家產業政策;有的則因市場、技術原因不具有可實施性;還有的則偏離主業，與現有經營規模、財務狀況和管理能力不相適應等，這些都是審核關注的重點。

　　十、信息披露的充分性

　　公眾公司較其他企業的最大特點就是信息披露的公開性，要公平地對待所有投資者。證券監管部門正在推進以信息披露為中心的發行制度建設，信息披露的要求是真實性、準確性和完整性，擬上市企業是信息披露的第一責任人，必須始終恪守誠實守信的行為準則。首先，關注信息披露是否存在虛假，脫離客觀事實，較為普遍的是財務信息方面虛假;其次，審核關注發行人是否存在隱瞞重要信息的情況，如隱瞞關聯方關系、故意遺漏重要資產權屬失效、不披露擔保或訴訟事項等;此外，還關注是否故意夸大其辭不實披露，如選擇性地披露行業地位與排名、引用的信息不實等。

　　修訂后的《首發辦法》將“信息披露”單列一章，其中規定：“發行人應當按照中國證監會的有關規定編制和披露招股說明書”、“招股說明書內容與格式準則是信息 披露的最低要求。不論準則是否有明確規定，凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應當予以披露”。換言之，如果屬于應當披露的信息而未披露，將直 接違反《首發辦法》，從而不符合上市條件。因此，因信息披露問題被否的IPO企業越來越多。

　　上市審核之所以關注信息披露質量，因為這實際上是關系到IPO企業的誠信問題，如果企業經營連最基本的誠信都缺失，這樣的企業是不應當進入資本市場的。所以，一旦企業被舉報存在隱瞞的事項未披露且經核查屬實的，基本不可能過會。

　　來源：大信會計師事務所

　　作者：李洪