弱式有效市場是公開信息影響股價的充要條件

金融學里必學的有效市場假說指出，資本市場可以分為三類，分別為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，如股票成交價、成交量等。但有關公司運營前景和公司內(nèi)部未公開的信息被認為仍未反映在股價上，即善于利用這些未反映在股價上的信息就可以創(chuàng)造套利的機會。雖然中國目前處于弱式有效市場還是半強式有效市場的問題在學術上很難給出一個明確的界定，但根據(jù)中國資本市場的實際情況來看，大多數(shù)人認為目前中國應該處于弱式有效市場。也就是說，當中國處于弱式有效市場時，研報數(shù)據(jù)作為一種公開信息是能夠引起股價異常波動的。

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行業(yè)研究報告的數(shù)據(jù)竟然成為股價異常波動的導火線？它是什么呢？

行業(yè)研究報告分為券商編制與經(jīng)濟咨詢機構(gòu)編制兩種形式。券商編制的行業(yè)研究報告偏向于投資指引，主要讓讀者了解行業(yè)發(fā)展趨勢，明確個股在產(chǎn)業(yè)鏈的位置及其關鍵要素，找到值得投資的個股。根據(jù)正點財經(jīng)的觀點，行業(yè)分析具有提供行業(yè)投資背景、確定行業(yè)投資重點、選擇投資企業(yè)和確定持股時間的作用，行業(yè)分析在股票投資中起著重要作用。國泰君安證券的分析師范楊認為，行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律和企業(yè)家行為的個性化特征對投資判斷都極其重要。相對而言，經(jīng)濟咨詢機構(gòu)編制的行業(yè)研究報告則更加客觀全面。

圖表來源：尚普咨詢

行研能促股價漲，也能促股價穩(wěn)

個人認為，行研在一定程度上為投資者投資提供了有效的參考依據(jù)，有利于減少投機行為、減緩信息不對稱問題和降低投資者情緒對股價的影響。 首先，投資和投機不一樣。投機是依靠感覺來做決策，而投資則是有據(jù)可依 的，行研就是為了使投資者投資有據(jù)可依提供幫助的。相對而言，市場上的投機 者越多，股價異常變動的現(xiàn)象可能也越多。一個不穩(wěn)定的資本市場無疑會使監(jiān)管 難度加大，投資者對市場的信心也會受到相應的影響，進而可能使流入資本市場 的資金額縮小。眾所周知，拉動中國經(jīng)濟增長的三輛馬車分別為投資、消費和凈 出口。當流入資本市場的資金額縮小時，投資的減少就很可能會進一步影響整個 國家經(jīng)濟的發(fā)展。其次，成熟的資本市場相較于不成熟的資本市場有一個明顯的區(qū)別，就是其信息更加透明，即信息不對稱問題相對較小。而中國當前尚未屬于成熟的資本市 場，信息不對稱問題還是比較嚴重的。研報對投資者具有指導性作用，行研的存 在對于減少信息不對稱問題起著重要作用。 最后，資本市場還隨時會受到羊群效應的影響。從心理學的角度來講，投資 者會有一種總想跟著別人投資的潛意識，生怕因為自己的“不合群”而錯失獲得 相應利益的機會。投資者情緒是導致股價產(chǎn)生異常波動的原因之一，股價“過度” 上漲的過程亦即股市堆積泡沫的過程。既然用到泡沫一詞，那么你就要意識到它 必然會有破裂的一天。泡沫一旦破裂，一部分投資者就要承擔巨額損失，投資者 對市場的信心或多或少會受到打擊，進而又可能使投資者的投資步伐放緩。如果 研報可以在投資者投資前提供一些有效信息，那么就可能有利于降低投資者情緒 對股價的影響。

公開信息導致的股價波動過程

行研的結(jié)果可以形成一些利空或利好的消息流通到市場上，流動的信息會在一段時間內(nèi)被散戶或投資機構(gòu)吸納，作為他們投資決策的依據(jù)，進而反映在股價上。 下圖就是累計平均超額收益在利好或利空消息公開前后的變化過程，橫坐標為 0 的位置是信息公開時間的臨界點。可以看到，累計平均超額收益在信息公開前的一段時間內(nèi)，會經(jīng)歷突變的過程；在信息公開后，則開始緩緩變化。

圖片來源：截自 Behavioral Finance -- Lucy F. Ackert & Richard Deaves

常山制藥憑借研報數(shù)據(jù)掀起股價上漲浪潮

以常山藥業(yè)為例，其通過貿(mào)然截取研報數(shù)據(jù)的方式，釋放出夸大的市場規(guī)模信息，并達到了刺激股價上漲的目的。常山藥業(yè) 5 月 16 日披露的《關于全資子公司獲得藥品 GMP 證書的公告》稱：“國內(nèi) ED 患者人數(shù)約 1.4 億人，假設其中有30%接受治療，人數(shù)將達 4200 萬人，假設接受治療的 ED 患者每年都能多次使用藥物，未來中國潛在的市場規(guī)模有望達到百億元級別”，這就屬于常山藥業(yè)向資本市場釋放運營前景信息的行為。那么，這種釋放利好消息的行為會對資本市場的股價產(chǎn)生影響嗎？事實給出的答案是“會”。 受此影響，上市公司股票在 5 月 16 日和17 日連續(xù)兩個交易日收盤價格漲幅 偏離值累計超過 20%，根據(jù)深圳證券交易所的相關規(guī)定，屬于股票交易異常波動 的情況。按道理來講，常山藥業(yè)按實際情況釋放了利好消息的行為無可非議，但 如果常山藥業(yè)的實際情況與其釋放出來的利好信息不符時，常山藥業(yè)與投資者之 間的信息不對稱就會產(chǎn)生問題。 在 5 月17 日股價大漲后，該公司四名股東卻大幅減持 1008 萬股，減持的金 額達 8764萬元。5 月 21 日，常山藥業(yè)收到了證監(jiān)會的調(diào)查通知書。6 月 22 日，公司股東高樹華再次表現(xiàn)出異常舉動，將其持有的 3384.9 萬股股份分三筆補充 質(zhì)押給了華能貴誠信托。

圖表來源：常山藥業(yè) 2018 年 5 月 18 日公告——截自同花順

6 月 25 日，常山藥業(yè)收到了行政處罰通知稱其 5 月 16 日的公告違反了《證 券法》 第六十三條“發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完 整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的規(guī)定。常山藥業(yè)在披露的補充公告中表示：“原公告數(shù)據(jù)主要來源于國信證券 2014 年 5 月底發(fā)布的相關研究報告，公司證券部通過網(wǎng)絡檢索取得并節(jié)選了其關于枸櫞酸西地那非市場空間的描述”。此外，公司也未向報告撰寫方咨詢其數(shù)據(jù)來源以及計算方法，未對其數(shù)據(jù)是否準確進行核實。這種貿(mào)然截取公開于互聯(lián)網(wǎng)的證券公司研報內(nèi)容且不注明數(shù)據(jù)來源的行為誤導了投資者，造成了股價的異常波動，擾亂了資本市場的正常秩序。 然而，類似擾亂資本市場秩序的事件屢見不鮮。操縱股份、財務造假等成為釋放虛假利好消息從而推高股價的手段。據(jù)新浪財經(jīng) 6 月 6 日的報道，證監(jiān)會對江衛(wèi)東操縱“鳳形股份”實行 300 萬元的處罰。“鳳形股份”走勢在其利用持股優(yōu)勢，通過連續(xù)交易、自買自賣（在自己控制的賬戶間交易）、盤中拉抬等手段操縱期間，較同期深圳綜指走勢偏離度為 19.38%，較同期金屬制品業(yè)指數(shù)走勢偏離度為 22.97%。據(jù)同花順財經(jīng) 6 月 30 日的報道，*金亞科技上市前的IPO申報材料中虛增 2008 年、2009 年 1 月至 6 月營業(yè)收入和利潤，成功于 A 股上市。

上市后依舊通過財務造假的形式把自己包裝成一家成長力較強的科技公司，再加 上向市場掛出利好的公告，吸引了大量的機構(gòu)投資，并使其股價屢次創(chuàng)下新高。 *金亞科技極可能成為繼欣泰電氣之后的第二家被強行退市的創(chuàng)業(yè)板公司。

證監(jiān)會看似僅事后監(jiān)管，實則全程、全方位監(jiān)管

如果說行研是在投資者投資前提供了有效信息，從而有利于促進資本市場的穩(wěn)健運行，那么我認為證監(jiān)會就是在投資者投資的全過程起著保駕護航的作用。 從一家企業(yè)準備上市開始，就意味著要受到證監(jiān)會的全方位監(jiān)管。從上面講到的事件就可以看出，證監(jiān)會在及時制止每一件違規(guī)事件對股市的不良影響上都起著至關重要的作用。證監(jiān)會時刻關注著企業(yè)的一舉一動，從發(fā)現(xiàn)可疑現(xiàn)象、立案調(diào)查，再到實施行政處罰并曝光違規(guī)企業(yè)，不僅僅維護了整個資本市場的秩序，維持資本市場的正常運行，更重要的是它維護了投資者對資本市場的信心，為資本市場的長遠發(fā)展提供著強有力的保障。在資本市場存在較嚴重的信息不對稱問題且不可能被完全解決的大背景下，證監(jiān)會嚴格的全方位監(jiān)管是必須且必要存在的。