恭喜

中創(chuàng)物流 & 中信證券

永冠新材 & 東興證券

單位：萬元

注：表格中凈利為（扣非）歸母凈利

今天，證監(jiān)會(huì)第十七屆發(fā)行審核委員會(huì)審核了三家企業(yè)，分別是中創(chuàng)物流股份有限公司、上海永冠眾誠新材料科技（集團(tuán)）股份有限公司、蘇州富士萊醫(yī)藥股份有限公司。其中中創(chuàng)物流和永冠新材順利過會(huì)。

本周五仍有一場發(fā)審會(huì)，僅1家企業(yè)上會(huì)。據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)第十七屆發(fā)行審核委員會(huì)定于2018年12月21日召開2018年第196次發(fā)行審核委員會(huì)工作會(huì)議了解，本周五仍有一場發(fā)審會(huì)，不過，僅有1家IPO企業(yè)上會(huì)，這家是寧波錦浪新能源科技股份有限公司。

中創(chuàng)物流盡管從名字上看上去是一個(gè)物流企業(yè)，但實(shí)際上更像是一個(gè)物流中間服務(wù)的提供商。因?yàn)槠浔举|(zhì)上是一家中間服務(wù)商，因而企業(yè)的毛利率非常低；此外，中創(chuàng)物流能夠迅速發(fā)展主要還是因?yàn)榍鄭u港口城市的天然優(yōu)勢，這也導(dǎo)致其銷售區(qū)域集中度非常高。中創(chuàng)物流不論從行業(yè)還是生產(chǎn)經(jīng)營都還是存在一些問題的，不過其最重要的審核優(yōu)勢就是業(yè)績規(guī)模。2015年至2017年，中創(chuàng)物流的收入分別為34.66億元、36.16億元和44.62億元，實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤分別為1.45億元、1.7億元和1.78億元，這樣的凈利潤水平還是偏上的。值得關(guān)注的是，最近一段的IPO審核周期，第一家上會(huì)審核的企業(yè)通過率是100%。因此中創(chuàng)物流順利過會(huì)。

永冠新材主要就是做民用膠帶的，當(dāng)然工業(yè)膠帶的技術(shù)含量和毛利率肯定會(huì)更高，因而其也在努力開拓工業(yè)市場。永冠新材存在對大客戶讓利銷售的情況，對某些大客戶甚至已經(jīng)出現(xiàn)虧本銷售，這應(yīng)該是不太正常的現(xiàn)象。同時(shí)，公司的銷售毛利率遠(yuǎn)低于同行業(yè)，不少大客戶也都是新成立的企業(yè)，交易可疑。但其在報(bào)告期營業(yè)收入大幅上漲，業(yè)績看起來非常顯眼，今天順利通過了IPO審核。

富士萊是做醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)的，這樣的業(yè)務(wù)在A股上市公司中并不是很罕見，也是非常重要的組成部門。從經(jīng)營業(yè)績和毛利率水平來看，富士萊在同行業(yè)的市場地位基本上就是中等水平，凈利潤規(guī)模也是剛剛滿足IPO審核的隱形門檻。富士萊IPO審核被否。

一、中創(chuàng)物流

公司主營綜合性現(xiàn)代物流業(yè)務(wù)，為進(jìn)出口貿(mào)易參與主體提供基于國內(nèi)沿海港口集裝箱及干散貨等多種貨物貿(mào)易的一站式跨境綜合物流服務(wù)。

【關(guān)注重點(diǎn)1：二次上會(huì)，曾上會(huì)前取消審核】

2016年6月7日，中創(chuàng)物流在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)首次披露公開發(fā)行招股說明書謀求A股上市。排隊(duì)一年半后，今年1月5日中創(chuàng)物流拿到證監(jiān)會(huì)首次公開發(fā)行股票申請文件的反饋意見，中創(chuàng)物流的上市進(jìn)程又進(jìn)了一步。隨后中創(chuàng)物流在3月20日更新披露招股書，并于5月22日上會(huì)接受審核。

不過，在兩年漫長的等待后，中創(chuàng)物流卻面臨被取消審核的尷尬。5月21日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布第十七屆發(fā)審委2018年第80次工作會(huì)議公告的補(bǔ)充公告顯示，鑒于中創(chuàng)物流尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第80次發(fā)審委會(huì)議對該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

12月18日，整頓重來的中創(chuàng)物流順利通過IPO審核。

【關(guān)注重點(diǎn)2：業(yè)務(wù)區(qū)域集中，前五大客戶又是前五大供應(yīng)商】

據(jù)招股書披露，中創(chuàng)物流的經(jīng)營業(yè)績尚可。 2015—2017年 ，中創(chuàng)物流實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入約為 34.66億元、36.16億元和44.62億元 ，對應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬母公司所有者的凈利潤約 1.62億元、1.81億元和1.89億元 。

中創(chuàng)物流的業(yè)務(wù)主要集中在青島地區(qū) ，2015—2017年中創(chuàng)物流在青島地區(qū)的主營業(yè)務(wù)收入分別約 25.56億元、26.5億元和32.57億元 ，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 73.73%、73.44%、73.28% 。中創(chuàng)物流逐步從青島地區(qū)向天津、上海等地區(qū)拓展，擬實(shí)現(xiàn)全國布局。截至招股書簽署日，中創(chuàng)物流已在全國范圍內(nèi)設(shè)立了22家子公司和1家分公司。中創(chuàng)物流在招股書中稱，雖然來自青島地區(qū)的主營業(yè)務(wù)收入占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，但絕對比重仍然較高，業(yè)務(wù)區(qū)域較為集中，一旦青島港口的市場環(huán)境發(fā)生重大不利變化，將對公司經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，2015—2017年公司向合并層面前五大客戶合計(jì)實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別約4.41億元、4.47億元和4.83億元，分別占各報(bào)告期營業(yè)收入的比重為12.72%、12.37%和10.82%。據(jù)披露的合并層面前五大客戶情況表來看，報(bào)告期內(nèi)長榮集團(tuán)和達(dá)飛集團(tuán)是一直前五大客戶名單上的常客。其中2015—2017年中創(chuàng)物流對長榮集團(tuán)合并實(shí)現(xiàn)的銷售收入約為8362.66萬元、9127.39萬元和1.08億元，期間對達(dá)飛集團(tuán)合并實(shí)現(xiàn)的銷售收入約為1.05億元、9359.01萬元和1.03億元。

需要指出的是，中創(chuàng)物流與長榮集團(tuán)、達(dá)飛集團(tuán)的合作遠(yuǎn)不止此。報(bào)告期內(nèi)長榮集團(tuán)、達(dá)飛集團(tuán)為中創(chuàng)物流主要的兩大供應(yīng)商。據(jù)中創(chuàng)物流披露的前五大供應(yīng)商采購金額情況表顯示，2015—2017年，中創(chuàng)物流向長榮集團(tuán)實(shí)現(xiàn)的采購金額分別約為6.01億元、6.55億元和8.82億元，向達(dá)飛集團(tuán)的采購金額分別約為6.23億元、5.66億元和6.59億元。證監(jiān)會(huì)曾在反饋意見中指出， 中創(chuàng)物流的前五大客戶很多又是發(fā)行人的前五大供應(yīng)商 ， 如達(dá)飛集團(tuán)，長榮集團(tuán)等，證監(jiān)會(huì)要求中創(chuàng)物流補(bǔ)充說明公司部分前五大客戶同時(shí)又是前五大供應(yīng)商的原因及合理性。

【關(guān)注重點(diǎn)3：受到多起行政處罰和法律訴訟】

根據(jù)天眼查和招股說明書， 中創(chuàng)物流及其子公司共涉及13個(gè)法律訴訟 ，其中包含一筆公司作為被告、尚未了結(jié)的、標(biāo)的金額在100萬元以上的重大訴訟和仲裁案件。

此外， 自2013年1月1日至2016年8月31日，中創(chuàng)物流及其控股子公司曾收到48筆行政處罰，以海關(guān)和稅務(wù)相關(guān)部門的行政處罰為主，罰款金額均較小。

2013年10月10日，青島市環(huán)境保護(hù)局嶗山分局執(zhí)法調(diào)查活動(dòng)中，查明中創(chuàng)物流的中創(chuàng)大廈建設(shè)項(xiàng)目雖然已向環(huán)境保護(hù)部門報(bào)批，但未經(jīng)批復(fù)而開工建設(shè)，違反《建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境保護(hù)管理?xiàng)l例》第九條相關(guān)規(guī)定。2013年11月14日，青島市環(huán)境保護(hù)局嶗山分局對中創(chuàng)物流出具《行政處罰決定書》（青環(huán)嶗管罰字[2013]035號），罰款2萬元。

二、上海永冠眾誠新材料

公司的主營業(yè)務(wù)為各類膠帶產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司的主要產(chǎn)品為民用型布基膠帶、美紋紙膠帶、清潔膠帶、PVC 膠帶、OPP 膠帶、牛皮紙膠帶等，并正逐步打開工業(yè)用膠帶市場。

【關(guān)注重點(diǎn)1：毛利率一直顯著低于同行業(yè)】

據(jù)披露，公司2015年至2017年?duì)I業(yè)收入分別為7.00億元、9.93億元、14.10億元，報(bào)告期內(nèi)上漲非常明顯，2016年收入同比上漲41.86%，2017年收入同比上漲41.99%。然而反觀公司報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率，2015年至2017分別為19.31%、22.04%、16.75%，盡管2016年綜合毛利率相比2015年小幅上漲了大約3個(gè)點(diǎn)，但2017年卻大幅下降了近6個(gè)點(diǎn)，達(dá)到了報(bào)告期內(nèi)的最低。

與同行業(yè)可比上市公司綜合毛利率的對比發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)行業(yè)平均綜合毛利率分別為27.57%、28.06%、25.91%。可見行業(yè)的綜合毛利率的確是在2016年有所上漲，2017有所下滑并達(dá)到三年內(nèi)最低。可仔細(xì)對比發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)可比上市公司綜合毛利率的波動(dòng)是很小的，2016年僅僅上漲了1個(gè)點(diǎn)不到，2017年也僅僅下滑了2個(gè)多點(diǎn)。更重要的是，永冠新材的綜合毛利率相比同行業(yè)平均水平明顯偏低，2015年比同行業(yè)平均水平低8個(gè)點(diǎn)，2016年差距有所減小，低6個(gè)點(diǎn)，2017年則低了近9個(gè)點(diǎn)。

同時(shí)，公司報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率的下滑也很大程度上影響了公司的凈利潤。據(jù)招股書披露，公司報(bào)告期內(nèi)的凈利潤分別為6,584.54萬元、9,582.28萬元、8,154.20萬元，2016年凈利潤同比2015年上漲了45.53%，2017年卻同比2016年下降了14.90%，降幅較大。

【關(guān)注重點(diǎn)2：IPO募資金額減半】

在2017年6月披露的審報(bào)稿中，永冠股份擬募集資金7.36億元，用于年產(chǎn)4.65萬噸新型環(huán)保熱熔OPP膠帶膠粘制品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)7000萬平方米水性美紋紙膠帶膠粘制品生產(chǎn)線建設(shè)、年產(chǎn)7380萬平方米水性PVC膠帶膠粘制品生產(chǎn)線建設(shè)、年產(chǎn)4200萬平方米無溶劑天然橡膠布基膠帶膠粘制品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目和研發(fā)總部改建項(xiàng)目。

2018年1月9日，永冠新材發(fā)布公告稱，因膠帶行業(yè)及公司經(jīng)營戰(zhàn)略變化，經(jīng)公司內(nèi)部研究，擬在原申報(bào)材料披露的五個(gè)募投項(xiàng)目基礎(chǔ)上減少一個(gè)項(xiàng)目。

永冠新材減少的項(xiàng)目為其此前擬重點(diǎn)投資的“年產(chǎn)4.65萬噸新型環(huán)保熱熔OPP膠帶膠粘制品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”，發(fā)行人本欲投資金額高達(dá)3.39億元，去掉該項(xiàng)目，永冠股份此次IPO擬募資3.97億元，擬募集資金幾乎減半。

【關(guān)注重點(diǎn)3：對大客戶出現(xiàn)虧本銷售的情況】

據(jù)披露，廣州市遠(yuǎn)德膠粘制品有限公司、日東電工(中國)投資有限公司、江西三水商貿(mào)有限公司、青島玉龍包裝設(shè)備有限公司、臨沂市蘭山區(qū)江燕包裝制品經(jīng)營部、青島豐耀包裝有限公司都屬于公司報(bào)告期內(nèi)的前十大內(nèi)銷客戶。

其中廣州遠(yuǎn)德是永冠新材2016年與2017年的第一大內(nèi)銷客戶。報(bào)告期內(nèi)，公司對其銷售收入分別為0.64萬元、1,457.22萬元、1,144.67萬元，在2016年和2017年兩年內(nèi)，在2015年的銷售收入基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了高達(dá)千倍的增長！但是，永冠新材對廣州遠(yuǎn)德的銷售毛利率分別為13.76%、7.33%、4.87%，平均每年都比永冠新材的平均內(nèi)銷毛利率低6個(gè)點(diǎn)左右，其讓利銷售的意圖比較明顯。

另外，江西三水也是永冠新材的大客戶，報(bào)告期內(nèi)，公司對其銷售收入分別為122.76萬元、136.85萬元、1,034.70萬元 ，2017年同比上漲也非常明顯。而在銷售毛利率方面，公司對江西三水的銷售毛利率分別為8.31%、1.77%、-0.71%，2017年竟然在虧本銷售！

三、蘇州富士萊醫(yī)藥

公司主營業(yè)務(wù)為原料藥及中間體、保健品原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括硫辛酸類、肌肽類、磷脂酰膽堿類三大系列產(chǎn)品。

【關(guān)注重點(diǎn)1：營收“雙依賴”】

據(jù)招股說明書顯示，富士萊的產(chǎn)品主要銷往境外，外銷客戶主要集中在美國、歐洲、韓國等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)市場。

2015-2018年6月末，富士萊的產(chǎn)品出口收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.83%、69.79%、76.88%和73.46%，占比約在70%左右。

以富士萊最主要的產(chǎn)品硫辛酸系列為例，2014-2016年，硫辛酸系列產(chǎn)品占其營業(yè)收入的比重分別為68.41%、78.37%和66.83%。而美國是富士萊該產(chǎn)品最主要的消費(fèi)市場。

目前中美貿(mào)易戰(zhàn)甚囂塵上，而富士萊的產(chǎn)品銷往美國的比例較高，若關(guān)稅大幅提高，富士萊的產(chǎn)品競爭力勢必將受到極大影響，未來營收和利潤增長的持續(xù)性也將受到極大的挑戰(zhàn)。

同時(shí)，海外營收占比較高也帶來了匯率波動(dòng)方面對業(yè)績的影響。

此外，在上述報(bào)告期內(nèi)，富士萊營業(yè)收入的70.78%、53.15%、55.64%和72.54%為通過經(jīng)銷模式獲得。

對此，富士萊表示，經(jīng)銷模式使公司對經(jīng)銷商存在一定的依賴性，過多依賴經(jīng)銷商渠道，不僅會(huì)失去銷售環(huán)節(jié)的部分利潤，且會(huì)影響對客戶需求直接開發(fā)與維護(hù)。

【關(guān)注重點(diǎn)2：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，研發(fā)占比下降】

據(jù)招股書披露，富士萊存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。

2015-2018年上半年，富士萊的主要產(chǎn)品硫辛酸系列占營業(yè)收入的比重分別為78.37%、66.83%、67.75%和73.35%。

此外，根據(jù)富士萊的招股說明書顯示，該公司研發(fā)支出近年來占營收的比例呈現(xiàn)出下滑的趨勢，從2015年的4.34%下降到了2017年3.64%。而同行業(yè)可比公司的研發(fā)支出占比目前已普遍較富士萊高出2%以上。

作為一家醫(yī)藥類公司，富士萊卻不斷削減研發(fā)方面的占比，不知道富士萊要如何保持在行業(yè)內(nèi)的競爭力。

【關(guān)注重點(diǎn)3：募投項(xiàng)目或招致風(fēng)險(xiǎn)】

從募投項(xiàng)目來看，富士萊將投資年產(chǎn)720噸醫(yī)藥中間體及原料藥項(xiàng)目。

富士萊的硫辛酸系列產(chǎn)品目前產(chǎn)能約為700噸。而相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)建后，硫辛酸產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張將超過600噸，產(chǎn)能增長將超過50%，合計(jì)達(dá)到1300噸以上。

目前，全球硫辛酸的市場容量約1200-1500噸/年；相關(guān)中間體及衍生物的市場容量600-1000噸。總體來看，硫辛酸系列產(chǎn)品市場容量合計(jì)1800噸-2500噸，年均復(fù)合增長率為10%。

富士萊擴(kuò)產(chǎn)后，其產(chǎn)能占全球需求的比例將高達(dá)70%左右。這樣的擴(kuò)產(chǎn)幅度大幅超過了行業(yè)正常的需求增長，或?qū)⒃黾悠洚a(chǎn)能閑置的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，此次富士萊還將募投資金中的2.5億元用來補(bǔ)充流動(dòng)資金。

事實(shí)上，富士萊每年均會(huì)產(chǎn)生近1億的經(jīng)營凈現(xiàn)金流。

2018年上半年，富士萊的利息支出已遠(yuǎn)小于利息收入，這大概已經(jīng)充分證明富士萊是不差流動(dòng)資金的。

此外，富士萊的賬上沒有任何短期借款和長期借款。若富士萊有流動(dòng)資金方面的問題，還可通過銀行負(fù)債的形式解決一部分。

作者簡介：尚普咨詢，創(chuàng)辦于2008年，是最早提供IPO與再融資募投項(xiàng)目可行性研究報(bào)告的專業(yè)顧問機(jī)構(gòu)之一。服務(wù)內(nèi)容還包括IPO行業(yè)市場研究、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃咨詢、上市培訓(xùn)及一體化全案咨詢等專業(yè)服務(wù)。

2017年，尚普咨詢榮膺“IPO咨詢行業(yè)先鋒機(jī)構(gòu)”，是資本市場公認(rèn)的中國較大的IPO募投可研咨詢機(jī)構(gòu)。