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天味食品 & 東興證券

單位：萬元

注：表格中凈利為（扣非）歸母凈利

今天，A股迎來了第十八屆發審委的首秀。四川天味食品集團股份有限公司成為春節后第一家IPO審核的企業，并順利過會。

因證監會發審會“空檔”5周，加之作為新一屆發審委審核的首單IPO項目，天味食品的IPO審核更受市場關注。

這已經是天味食品7年來第五次沖擊IPO了。這可能跟這個行業的一些典型的特征有關。調味料行業仍舊屬于餐飲行業，而餐飲行業眾所周知的一些財務結算、內部控制等規范性問題，仍舊是IPO審核最大的攔路虎。

但考慮到天味食品的業績規模，不論在整體的IPO審核企業中還是在具體的調味料行業中，應該都是一個相對比較靚麗的表現。再加上作為新一屆發審委上任后的第一次IPO發審會，自然應該來個開門紅，天味食品闖關成功！

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天味食品

天味食品自設立以來一直專注于川味復合調味料的研發、生產和銷售，現已發展成以火鍋底料和川菜調料為主導的大型川味復合調味料生產企業，公司致力于為家庭及餐飲消費者提供安全、便捷、美味的高品質產品，公司核心品牌為“大紅袍”火鍋底料及“好人家”川菜調料。

【關注重點1：第五次沖擊A股】

2012年，天味食品首次闖關A股，之后自行終止發行審查；2014年，天味食品重啟IPO，但當時遇到了新股發行放緩，又只能中途放棄；2015年，天味食品再一次提交招股說明書。但根據證監會官網公開信息，原定于2015年11月18日上會接受審核的天味食品，在11月17日收到證監會臨時通知，取消對該公司的審核。證監會官方給出的原因是，“鑒于四川天味食品集團股份有限公司尚有相關事項需要進一步落實”。隨后天味食品于2017年7月21日終止了IPO的審查。

2018年5月，天味食品再遞IPO申請。這一次，在排隊等待了10個月之后，天味食品終于于今日接受發審委審核。

事實上，證監會的反饋意見函中對于天味食品的IPO過程進行了詢問，要求天味食品及其保薦機構東興證券就其申請的簡要過程，以及撤回申請的主要原因進行說明。

【關注重點2：曾卷入“毒牛油”案】

在天味食品的上市過程中，“有害油”事件曾一度讓公司的IPO蒙上陰影，這也引起監管層的關注。

天味食品在2015年曾被取消審核，彼時市場有消息稱很可能與主要供應商安順開發區金安食品開發有限責任公司出售有毒、有害食品案有關。2017年5月27日，中國裁判文書網曾公布的被告人馬某1、馬某2食品監管瀆職罪一審刑事判決書顯示，2009年1月至2013年5月期間，金安食品使用有毒、有害的非食品原料大量生產有毒、有害牛油脂，并通過銷售給重慶紅久久實業有限公司、重慶德莊實業有限公司、重慶三五世全食品有限公司和四川成都天味股份有限公司的方式流入市場。

據了解，牛油是火鍋底料主要原材料之一，2012年1月至2013年5月期間，金安食品為天味食品的原料牛油供應商之一。數據顯示，2012年，天味食品向金安食品采購牛油3560.26噸，采購含稅金額3470.27萬元；2013年1-5月，采購牛油1250.28萬噸，采購含稅金額1136.46萬元。不過自2013年6月起，天味食品終止向金安食品采購食用牛油。

2018年9月14日，證監會披露的首發申請反饋意見中，對關于金安食品案件對發行人影響及食品安全內控問題進行重點關注。其中，證監會要求天味食品對公司更換新的牛油供應商情況，特別是對牛油供應商上游原料的管控措施是否執行到位，“金安事件”以來，公司是否發生新的食品安全事故或糾紛，有關部門對公司產品抽檢是否存在不合格情形等作出說明。

【關注重點3：增收不增利】

2011年，天味食品的歸母凈利潤已逼近億元級別，2012年起，歸母凈利潤便一直保持在億元以上。數據顯示，2012年至2013年公司歸母凈利潤分別為1.27億元、1.73億元。同期，其經營活動現金流凈流入連年上漲，2013年達到了2億元。

不過，2014年、2015年，天味食品的業績狀況卻出現下滑，歸母凈利潤分別為1.48億元、1.42億元。其中2015年的營收同比下滑2.9%。

此后的2016年，天味食品又出現大復蘇，營收達到9.84億元，同比增幅達到13%，歸母凈利潤創下歷史新高，達到2.03億元。2017年，其營收突破10億元大關，但歸母凈利潤又下滑至1.84億元，出現增收不增利的現象。

【關注重點4：執著于擴產能】

據2018年招股書披露，天味食品此次擬公開發行不超過4132萬股，共計募資5.3億元，用于生產基地改擴建項目和營銷服務體系及信息化綜合配套項目建設。新的項目達產后公司每年產能將新增3.8萬噸。

根據2015年的招股書顯示，天味食品擬募集資金3.48億元，用于川味復合調味料生產基地建設項目、原輔料加工基地建設項目和營銷網絡建設項目等3個項目。

當時便有關于其產能利用率的質疑。招股書顯示，在2011年-2014年間，天味食品的主要產品合計產能利用率分別為83.78%、80.56%、67.5%以及67.35%，呈逐年下降態勢。而占營收比例最大的火鍋底料產能利用率更是從2012年的91.56%下滑到了2014年的55.7%。

2015年至2018年6月末，天味食品的主要產品合計產能利用率分別為59.43%、63.16%、65.03%、62.44%，并無明顯提高，較早年還有所下降。

其中，作為收入主要來源之一的火鍋底料，2018年上半年其產能利用率僅為56.44%。

值得一提的是，造成天味食品產能利用率偏低的關鍵因素實則是產品銷售的季節性。四川火鍋的銷售旺季為三四季度，因此天味食品每年三四季度的銷售額占全年銷售額的60%以上。

而這直接反映在了產能利用率上。據披露，2017年，火鍋底料在一二季度的產能利用率僅35%、45%，而在三四季度陡然提升至88%和92%。川菜調料也有類似的情況，即其前三季度的產能利用率均為65%，第四季度則激增至96%。

淡季與旺季的強烈波動造成了天味食品目前產能利用率的尷尬情況。不過，有分析指出，這是天味食品所在行業面臨的共同問題，其本身產能擴張需求并不迫切，創新或增加產品，或許是更好的辦法。一味擴充產能，反而可能競爭激烈的行業環境下，造成產能過剩，最終影響盈利。

【關注重點5：商標轉讓惹爭議】

據招股書披露，1993年，成都市金牛區任命政府組建集體企業成都市天味食品廠。時任金牛區人民政府財貿辦科員的鄧文，擔任該廠的法人代表。不過，天味食品廠的經營狀況并不樂觀，并于1999年下半年經主管部門同意，天味食品廠停業，并在停業期間對資產進行處置。資產處置完畢后，天味食品廠剩余的有效資產僅有已注冊的“仁人歡”商標和當時尚在申請注冊的“好人家”“大紅袍”商標。

巧合的是，此時的鄧文，在2000年5月創辦了成都天味食品有限公司。其中，成都天味有限實際控制人鄧文，通過代天味食品廠歸還其在設立之初由金牛區人民政府財貿辦公室（當時該部門已被撤銷，其職能由金牛區商業貿易委員承接）撥付的商業網點建設資金14萬元為對價，受讓了“仁人歡”和當時正在申請注冊的“好人家”“大紅袍”等三個商標。

2001年4月，鄧文通過成都天味有限向成都市金牛區商業貿易委員會支付了首期4萬元，后陸續將該14萬元以及相關資金占用費全部歸還。但該項資產轉讓時未履行評估、審批程序。也就是說，原本在集體企業天味食品廠擔任法人代表的鄧文，在原任職企業停業后迅速創建新的公司，且公司名稱與原單位頗為相似，并且以14萬元為對價，受讓了天味食品廠三個商標。而上述商標中的“好人家”“大紅袍”正是當下天味食品的核心產品。

由此引發的爭論一直沒有停歇。業內不乏有聲音指出，在當時特殊的歷史條件下，很難說清楚是鄧文占了政府的便宜，還是鄧文救活了瀕臨死亡的品牌。此后，當地政府曾多次確認此事。2010年11月和2013年5月，成都市金牛區商務局和成都市人民政府分別出具文件確認，天味食品廠將已注冊的“仁人歡”及當時正在申請注冊的“好人家”“大紅袍”商標轉讓給成都天味有限真實、合法、有效，不存在國有資產流失的情形。

【關注重點6：執著于上市】

即便產能利用率尷尬，天味食品依然鍥而不舍地以此為目標推進上市。雖然上市路上坎坷重重，天味食品依然如此執著的“動力”，或許正是投資機構的退出壓力。

據招股說明書顯示，達晨創投旗下的達晨創世、達晨盛世及達晨財智早年便投資了天味食品，并分別位列公司十大股東榜的第四、五、六位。

2010年10月，達晨財智、達晨盛世、達晨創世參與天味食品增資，共計認購了600萬股份，增資價格為9元/股，當時三者的出資額分別為2601萬元、2259萬元和540萬元，持股比例分別為2.36%、2.05%和0.49%，合計持股比例為4.9%。

此后經過一系列增資變動，達晨創投的三家機構持股數量增至1800萬股，合計持股比例為4.84%。

達晨創投持有天味食品已長達8年。對于堅持在一級市場踐行“特別長線的投資”的達晨創投來說，8年也已經是其投資退出時限的上限了。

不過，上市變現大概也是天味食品實控人一直想做的。

作者簡介：尚普咨詢，創辦于2008年，是最早提供IPO與再融資募投項目可行性研究報告的專業顧問機構之一。服務內容還包括IPO行業市場研究、企業發展戰略規劃咨詢、上市培訓及一體化全案咨詢等專業服務。

2017年，尚普咨詢榮膺“IPO咨詢行業先鋒機構”，是資本市場公認的中國最大的IPO募投可研咨詢機構之一。