公司IPO前私設(shè)對(duì)賭協(xié)議，約定“上市后按照二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)回售股票”。上市前隱瞞對(duì)賭事項(xiàng)，上市后想依據(jù)該對(duì)賭條款執(zhí)行“回售股票”，該對(duì)賭條款是否有效，法院會(huì)支持嗎？
目錄：
一、案件回顧
二、案件啟示
三、對(duì)賭協(xié)議
1、對(duì)賭協(xié)議的定義
2、對(duì)賭協(xié)議的類型
3、對(duì)賭協(xié)議的IPO審核政策
4、對(duì)賭協(xié)議的案例
5、對(duì)賭協(xié)議的IPO審核要點(diǎn)
四、總結(jié)
近期，上海高院作出的一則終審判決顯示，南京高科旗下的南京高科新創(chuàng)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“高科新創(chuàng)”)、南京高科新浚成長(zhǎng)一期股權(quán)投資合伙企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“新浚一期”)共同訴碩世生物控股股東紹興閏康生物醫(yī)藥股權(quán)投資合伙企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“紹興閏康”)及實(shí)控人房永生、梁錫林支付合伙份額回售糾紛一案，被駁回起訴，維持原判。
這意味著，法院認(rèn)定，在上市公司IPO股權(quán)投資交易中，與股票市值掛鉤的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。
該案的判決表明，司法審判與證券監(jiān)管規(guī)則具有一致性。對(duì)于IPO審核規(guī)則中明確要求必須清理的對(duì)賭協(xié)議，即便未經(jīng)披露明示清理，上市后依此主張權(quán)利也不會(huì)得到法院的支持。
（1）碩世生物成立于2010年4月，主營(yíng)業(yè)務(wù)為體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2015年，房永生、梁錫林以1:9的比例出資成立紹興閏康，并以此為持股平臺(tái)，持有碩世生物1560萬(wàn)股，占公司總股本的35.49%。
（2）碩世生物實(shí)際控制人房永生、梁錫林及碩世生物控股股東——紹興閏康與高科新創(chuàng)、新浚一期簽署投資協(xié)議，兩家同屬于南京高科系的投資方共計(jì)以1億元的成本認(rèn)購(gòu)紹興閏康新增出資1260.0321萬(wàn)元。
高科新創(chuàng)、新浚一期在此時(shí)入股紹興閏康，實(shí)則劍指計(jì)劃籌備上市的碩世股份，通過(guò)對(duì)紹興閏康的入股。新浚一期持有紹興閏康13.08%合伙份額，對(duì)應(yīng)碩世生物已發(fā)行204.0995萬(wàn)股股份；高科新創(chuàng)持有紹興閏康7.04%合伙份額，對(duì)應(yīng)碩世生物已發(fā)行109.9004萬(wàn)股股份。
（3）入股期間，南京高科系與房永生、梁錫林簽署了一系列合伙協(xié)議，并設(shè)定了上市前回售、上市后回售等退出機(jī)制。正是這份對(duì)賭協(xié)議，埋下了糾紛的“種子”。
“上市前回售條款”約定，碩世生物未在指定期間內(nèi)上市的，碩世生物的控股股東及實(shí)控人按本金及年息12%回購(gòu)南京高科系的合伙份額。
“上市后回售條款”則約定，在碩世生物上市后6個(gè)月起，南京高科系有權(quán)向房永生、梁錫林、紹興閏康發(fā)通知要求回購(gòu)其合伙份額，并以南京高科系發(fā)出回售通知之日(含該日)前30個(gè)交易日碩世生物在二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)算術(shù)平均值作為回售價(jià)款計(jì)算依據(jù)。
（4）2019年12月5日，碩世生物在科創(chuàng)板上市，上市后，碩世生物股價(jià)一路高歌。此時(shí)，一份未在IPO審核階段披露過(guò)的抽屜對(duì)賭協(xié)議擺上了桌面。
（5）2020年7月13日，南京高科系發(fā)出《回售通知書(shū)》，要求回購(gòu)其所持全部合伙份額。房永生、梁錫林、紹興閏康則認(rèn)為，該《合伙協(xié)議》在碩世生物IPO時(shí)已事實(shí)清理無(wú)效，不同意南京高科系的請(qǐng)求。
（6）2020年10月21日，南京高科系向上海二中院起訴，要求紹興閏康、房永生、梁錫林按其持股數(shù)量及以通知之日前30個(gè)交易日碩世生物股票收盤(pán)價(jià)均價(jià)為單價(jià)，連帶支付南京高科系回售價(jià)款。其中，訴請(qǐng)支付高科新創(chuàng)26870.66萬(wàn)元；訴請(qǐng)支付新浚一期49902.32萬(wàn)元，合計(jì)金額近7.7億元。
值得關(guān)注的是，碩世生物所涉對(duì)賭條款，系科創(chuàng)板IPO審核規(guī)則明確必須清理的對(duì)賭情形，但公司在審核階段未做披露。那么，被投企業(yè)上市后，這樣的對(duì)賭協(xié)議到底還能不能算數(shù)？
在一審判決中，法院認(rèn)為，除了南京高科系在限售期內(nèi)提前進(jìn)行轉(zhuǎn)讓獲利行為的效力，以及是否存在嚴(yán)重影響碩世生物持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等問(wèn)題存在爭(zhēng)議外，最主要的是南京高科系主張的回售價(jià)格計(jì)算方式與碩世生物的市值掛鉤，而這些對(duì)賭協(xié)議條款處于IPO前應(yīng)清理的對(duì)賭事項(xiàng)，意在防止投資人為追求投資利益而操縱二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。因此，與股票市值掛鉤的對(duì)賭協(xié)議條款應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效。
但是南京高科系并不認(rèn)同一審判決，認(rèn)為一審判決對(duì)訴訟請(qǐng)求存在誤解，分析認(rèn)定存在偏差。他們的訴訟請(qǐng)求是要求房永生、梁錫林回購(gòu)其所持有的紹興閏康的合伙份額，而非要求回購(gòu)江蘇碩世股份。于是，南京高科系再度向上海市高級(jí)人民法院提起上訴。
（7）就在上述案件展開(kāi)審理的過(guò)程中，交易所關(guān)注到了上述對(duì)賭協(xié)議的存在，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)披露并清理。而碩世生物及其實(shí)控人、中介機(jī)構(gòu)等招股說(shuō)明書(shū)中未提及上述對(duì)賭協(xié)議，在交易所審核問(wèn)詢和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)被問(wèn)及對(duì)賭協(xié)議或其他債務(wù)安排時(shí)，也均未履行信息披露義務(wù)，直至在上述訴訟中才披露對(duì)賭協(xié)議相關(guān)事項(xiàng)。對(duì)此，2021年11月份，交易所對(duì)碩世生物及其實(shí)控人、保薦代表人、IPO簽字律師采取了監(jiān)管措施。
（8）二審期間，交易所的認(rèn)定成為案件的一大審理依據(jù)，即回購(gòu)條款直接與碩世生物在二級(jí)市場(chǎng)短期內(nèi)的股票交易市值掛鉤，屬于碩世生物股票發(fā)行上市前應(yīng)當(dāng)披露，且應(yīng)在申報(bào)前予以清理的對(duì)賭協(xié)議。最終，今年9月份，二審判決駁回上訴，維持原判。
這意味著，司法審判和證券監(jiān)管保持一致：與股票市值掛鉤的對(duì)賭條款無(wú)效！
上市前，與市值和投資者權(quán)益有關(guān)的對(duì)賭協(xié)議必須清理，這是擬上市公司的應(yīng)盡義務(wù)；即使不清理、隱瞞此類對(duì)賭協(xié)議，公司上市后，法律仍不支持此類對(duì)賭協(xié)議。此例判審有很大的啟示作用：
第一，首例“投資協(xié)議中預(yù)先設(shè)定上市后回售權(quán)，且回售價(jià)款直接與發(fā)行人二級(jí)市場(chǎng)股票市值掛鉤”糾紛案件。司法審判認(rèn)定與股票交易市值掛鉤的回售條款無(wú)效。
第二，首例“IPO審核時(shí)未披露、但屬于必須清理的對(duì)賭協(xié)議，另辟蹊徑，試圖通過(guò)訴訟得到支持”。司法審判判定，憑借“必須清理的對(duì)賭協(xié)議”主張權(quán)利，法院不予支持。
一審二審法院都明確表明了司法立場(chǎng)，體現(xiàn)了司法審判與證監(jiān)監(jiān)管規(guī)則的一致性，維護(hù)了證券市場(chǎng)正常的監(jiān)管秩序，具有很強(qiáng)的示范性。
此次判決強(qiáng)調(diào)了清理對(duì)賭協(xié)議的重要性，減少了IPO申報(bào)時(shí)隱瞞不報(bào)、上市后利用抽屜協(xié)議獲利的僥幸心理。這對(duì)于加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)管、加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)審查、維持資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有著積極意義。
由此事件引發(fā)，如果擬上市公司存在對(duì)賭協(xié)議，是否必須需要清理呢？不清理對(duì)賭協(xié)議的公司能否過(guò)會(huì)呢？
對(duì)賭協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議，從根本上是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具并具有實(shí)物期權(quán)的特性。
對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議是談判獲取融資的籌碼，是給投資方的“保障”；對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，若投資方只參與股權(quán)投資，不參與企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)，則會(huì)產(chǎn)生代理成本；盡管投資前要做盡調(diào)，但信息不對(duì)稱的情況依然存在；同時(shí)，若投資方和融資企業(yè)對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展、估值產(chǎn)生分歧，則對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)很好的調(diào)和劑，保證了雙方的權(quán)益。
從形式上可以分為單向?qū)€：只對(duì)一方有約束條件；雙向?qū)€：對(duì)雙方都有約束條件。
從目標(biāo)上分為對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的對(duì)賭；對(duì)非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的對(duì)賭；上市時(shí)間的對(duì)賭和企業(yè)行為的對(duì)賭這四種。其中財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和上市時(shí)間是對(duì)賭中最常見(jiàn)的標(biāo)的。
對(duì)賭協(xié)議有以下六種常見(jiàn)類型：
本文梳理了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（2020修訂）》中對(duì)于對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了明確規(guī)定，深交所和上交所關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定與證監(jiān)會(huì)相同：
原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理對(duì)賭協(xié)議，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：
一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；
二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；
四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
反過(guò)來(lái)說(shuō)，若發(fā)行人是對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人、對(duì)賭協(xié)議可能導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化、對(duì)賭協(xié)議影響市值、對(duì)賭協(xié)議影響投資者權(quán)益，滿足其中任何一個(gè)條件的對(duì)賭協(xié)議都應(yīng)該在申報(bào)前予以清理。
2022年10月27日于科創(chuàng)板過(guò)會(huì)。
披露了A輪融資對(duì)賭相關(guān)協(xié)議，B輪融資對(duì)賭相關(guān)協(xié)議，C輪融資對(duì)賭相關(guān)協(xié)議和解除情況。
截至本《審核中心意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)報(bào)告》簽署日，各投資方與發(fā)行人的對(duì)賭安排已全部清理，發(fā)行人A輪、B輪、C輪投資人涉及的全部對(duì)賭相關(guān)協(xié)議所涉及投資者特殊權(quán)利條款均已自始無(wú)效，不可恢復(fù)，發(fā)行人關(guān)于對(duì)賭協(xié)議相關(guān)清理事項(xiàng)符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》第10問(wèn)的規(guī)定。
上市委在審核中心意見(jiàn)落實(shí)函中問(wèn)詢對(duì)賭協(xié)議，公司回復(fù)：對(duì)賭安排全部清理，對(duì)賭協(xié)議自始無(wú)效，不可恢復(fù)，說(shuō)明符合審核問(wèn)答的規(guī)定。
2022年10月11日于科創(chuàng)板過(guò)會(huì)。
發(fā)行人已經(jīng)對(duì)股東特殊權(quán)利條款進(jìn)行了清理，截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，發(fā)行人股東與發(fā)行人之間不存在任何直接或間接以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)行上市等事項(xiàng)為標(biāo)準(zhǔn)，以發(fā)行人股權(quán)變動(dòng)等事項(xiàng)為實(shí)施內(nèi)容的對(duì)賭協(xié)議或特殊安排，不存在可能導(dǎo)致發(fā)行人控制權(quán)變化的約定，不存在涉及發(fā)行人市值的約定，不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形，符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》的相關(guān)要求。
截至本回復(fù)出具日，發(fā)行人已經(jīng)對(duì)股東特殊權(quán)利條款進(jìn)行了清理，發(fā)行人及其實(shí)際控制人不存在應(yīng)履行而未履行的義務(wù)，除已經(jīng)觸發(fā)且已經(jīng)終止的“估值與股權(quán)比例調(diào)整”外，發(fā)行人相關(guān)特殊權(quán)利條款自始無(wú)效。
公司在招股說(shuō)明書(shū)中說(shuō)明符合審核問(wèn)答的規(guī)定。在第一輪審核問(wèn)詢函中回復(fù)：除已經(jīng)觸發(fā)且已經(jīng)終止的“估值與股權(quán)比例調(diào)整”外，發(fā)行人相關(guān)特殊權(quán)利條款自始無(wú)效。上市委在第二輪審核問(wèn)詢函和審核中心意見(jiàn)落實(shí)函不再問(wèn)詢。
2022年9月9日于科創(chuàng)板過(guò)會(huì)。
根據(jù)各方簽署的終止協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議，以公司作為義務(wù)承擔(dān)主體的對(duì)賭條款已徹底終止且已被確認(rèn)自始無(wú)效，而以控股股東、實(shí)際控制人或其親屬作為義務(wù)承擔(dān)主體的對(duì)賭條款約定已附帶恢復(fù)條件終止，即自公司提交本次發(fā)行申請(qǐng)材料時(shí)終止，如公司上市未成功（包括但不限于公司撤回申報(bào)材料、上市申請(qǐng)被否決以及因任何原因未能成功發(fā)行），該等股東特殊權(quán)利條款效力自動(dòng)恢復(fù)。因此，若觸發(fā)相關(guān)恢復(fù)條件，且控股股東、實(shí)際控制人或其親屬屆時(shí)無(wú)法履行相關(guān)對(duì)賭條款的約定，將可能對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。而公司未作為對(duì)賭條款的當(dāng)事人，不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，且對(duì)賭條款未與市值掛鉤，亦不存在嚴(yán)重影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
公司股東未對(duì)公司、公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人行使過(guò)回售等類似權(quán)利，公司、公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人不存在對(duì)公司股東應(yīng)履行而未履行義務(wù)，不存在糾紛或潛在糾紛。
發(fā)行人對(duì)賭協(xié)議的清理符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》第10條等相關(guān)監(jiān)管要求；除上述對(duì)賭協(xié)議外，發(fā)行人不存在其他對(duì)賭協(xié)議；需由發(fā)行人承擔(dān)個(gè)別或連帶責(zé)任的對(duì)賭條款效力已徹底終止，且自始無(wú)效。
公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露：以公司作為義務(wù)承擔(dān)主體的對(duì)賭條款已徹底終止且已被確認(rèn)自始無(wú)效，以控股股東、實(shí)際控制人或其親屬作為義務(wù)承擔(dān)主體的對(duì)賭條款約定已附帶恢復(fù)條件地終止。
在第一輪、第二輪審核問(wèn)詢函中回復(fù)：不存在糾紛或潛在糾紛，符合監(jiān)管要求，發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任的對(duì)賭條款效力已徹底終止，且自始無(wú)效。
2022年11月3日于創(chuàng)業(yè)板過(guò)會(huì)。
自公司向證券交易所遞交IPO申請(qǐng)材料且受理之日，公司歷史上存在的對(duì)賭和優(yōu)先權(quán)條款終止，未含有效力恢復(fù)條款，公司作為對(duì)賭義務(wù)人的條款自始無(wú)效，上述對(duì)賭條款對(duì)公司不存在重大影響。
發(fā)行人不存在應(yīng)披露而未披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股、對(duì)賭協(xié)議或其他利益安排，不存在糾紛或潛在糾紛。
公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露：公司歷史上存在的對(duì)賭和優(yōu)先權(quán)條款終止，未含有效力恢復(fù)條款。在第一輪審核問(wèn)詢函中回復(fù)：不存在糾紛或潛在糾紛。上市委在第二輪審核問(wèn)詢函和審核中心意見(jiàn)落實(shí)函不再問(wèn)詢。
2022年10月28日于創(chuàng)業(yè)板過(guò)會(huì)。
披露了對(duì)賭協(xié)議的簽署情況，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行情況和本次對(duì)賭協(xié)議對(duì)發(fā)行人不存在重大不利影響。
根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開(kāi)發(fā)行上市審核問(wèn)答》要求：投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下條件，在申報(bào)前可不進(jìn)行清理：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
公司實(shí)際控制人張傳衛(wèi)和能投集團(tuán)與外部投資者簽署的對(duì)賭協(xié)議符合上述相關(guān)要求，且不涉及發(fā)行人作為對(duì)賭義務(wù)人或發(fā)行人承擔(dān)連帶保證責(zé)任的對(duì)賭安排。綜上所述，前述對(duì)賭條款在公司本次IPO申報(bào)前未予以清理具有合理性。
經(jīng)進(jìn)一步核實(shí)對(duì)賭協(xié)議簽署情況，發(fā)行人未實(shí)際承擔(dān)股份回購(gòu)、業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)认嚓P(guān)義務(wù)，不作為對(duì)賭及類似對(duì)賭安排條款的當(dāng)事人。
公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露：公司實(shí)際控制人與外部投資者簽署對(duì)賭協(xié)議，發(fā)行人不作為對(duì)賭義務(wù)人或承擔(dān)連帶保證責(zé)任。
在第一輪審核問(wèn)詢函中回復(fù)：發(fā)行人不作為對(duì)賭及類似對(duì)賭安排條款的當(dāng)事人。上市委在第二輪審核問(wèn)詢函和審核中心意見(jiàn)落實(shí)函不再問(wèn)詢。
對(duì)賭協(xié)議的審核要點(diǎn)
總結(jié)以往過(guò)會(huì)案例，可以發(fā)現(xiàn)：
第一，大量企業(yè)在申報(bào)IPO前清理對(duì)賭協(xié)議。
第二，對(duì)賭協(xié)議不清理也可以過(guò)會(huì)。發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人，實(shí)際控制人及其他股東作為對(duì)賭方，在申報(bào)IPO時(shí)附帶恢復(fù)條件地終止，這種情況也可以過(guò)會(huì)。
第三，大部分企業(yè)披露對(duì)賭協(xié)議條款自始無(wú)效，也有個(gè)別企業(yè)如明陽(yáng)電氣未披露對(duì)賭協(xié)議條款自始無(wú)效也成功過(guò)會(huì)。
對(duì)賭協(xié)議的IPO審核要點(diǎn)如下：
第一，披露對(duì)賭協(xié)議的具體情況，對(duì)賭協(xié)議是否全部清理。
第二， 對(duì)賭協(xié)議涉及投資者特殊權(quán)利條款是否自始無(wú)效、不可恢復(fù)，是否附帶恢復(fù)條件。
第三，對(duì)賭協(xié)議對(duì)發(fā)行人的影響，發(fā)行人是否承擔(dān)連帶保證責(zé)任。
第四，對(duì)賭協(xié)議是否存在糾紛和潛在糾紛，是否影響發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。
近期，國(guó)內(nèi)首例法院判決：在上市公司IPO股權(quán)投資交易中，與股票市值掛鉤的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，這意味著司法審判與證監(jiān)監(jiān)管保持一致。
由此事件引發(fā)，本文梳理了對(duì)賭協(xié)議的IPO審核政策，并結(jié)合以往過(guò)會(huì)案例，總結(jié)了對(duì)賭協(xié)議的IPO審核要點(diǎn)。對(duì)于存在對(duì)賭協(xié)議的擬上市公司建議原則上在申報(bào)前予以清理，同時(shí)滿足發(fā)行人不是對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人、對(duì)賭協(xié)議不會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化、不影響市值、不影響投資者權(quán)益的企業(yè)可以不予清理。
