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明股實債，事關企業上市成敗

發布日期：2022-12-16 00:00:00 瀏覽量：0

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新贛江于今年11月14日上會被暫緩審議，上市委會議要求其補充說明其認定為“明股實債”的確切依據。在明確解釋明股實債的依據后，新贛江于12月12日二次上會成功。

另外，12日上會的美科股份也存在“明股實債”的情況，同樣引起了監管部門的問詢，由此可見監管機構對于“明股實債”的重視程度，那究竟什么是明股實債，明股實債會成為企業上市的絆腳石嗎？
一
“明股實債”的定義 


“明股實債”一詞（又叫“名股實債”、“假股真債”、“帶回購條款的股權性融資”等），并非嚴格的法律概念，它是實務中形成的一種新型投資方式。我國法律、法規以及相關規范中有關明股實債的解釋非常少，當前對其定義描述散見于各個行業主管部門發布的規范性文件中。

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從以上規定來看，明股實債主要是指投資者以股權投資方式進入目標公司，投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，也不直接參與企業的日常經營活動。約定一定期限后，目標公司股東或其他第三方主體按照約定的價格回購相應股權，最終實現保本保收益退出的一種融資模式。
二
“明股實債”的特點 
1、以股權投資的方式注入資金：
在實際操作中，投資人往往通過受讓股權或者增資擴股的方式將資金注入目標公司，并且也符合商事外觀主義的要求，進行了相關的股權變更登記。
2、投資人享有有限的經營管理權：
通常情況下投資人仍會要求獲得部分經營管理權，如派駐董事會成員、管理人員等，或在公司章程中要求享有一票否決權等股東權利，至于日常的經營管理事務，投資方一般不會參與。
3、固定的投資回報：
投資款或者股權受讓款就是投資方投入的本金，而利息或者投資回報則是以分紅或者溢價回購的方式支付。通過收益率和退出方式的約定，無論標的公司經營效果如何，都可以保障投資人能夠取得固定的投資收益。
4、被投資企業到期回購：
由于投資方不是為了取得目標公司的股權，因此協議中會設置股權退出條款，退出普遍以股東或實際控制人承諾遠期回購為主，在此基礎上亦有增加對回購的連帶擔保或增設增信措施。
三

 相關案例 

1、江蘇美科太陽能科技股份有限公司（創業板）
（于2022年12月12日過會）
證監會問詢：
申請文件顯示，包頭美科系發行人全資子公司。2020年11月，內蒙古恒久通資產管理有限公司作為基金管理人出資1萬元、發行人出資1.6億元、包頭市重點產業發展投資基金（有限合伙）出資1.4億元，共同發起設立伍號子基金。伍號子基金向包頭美科投資3億元，計入注冊資本的金額為19,260萬元，出資比例為28.38%。包頭美科未就伍號子基金的投資辦理增資工商變更手續。
請發行人：（1）說明上述安排的背景和目的、各方所簽全部協議、對上述安排的具體約定，包頭美科的相關會計處理方式、是否符合法律法規和行業慣例。（2）說明包頭美科的股權是否存在真實股東與工商登記不符的情形，是否影響發行人股權清晰、完整。
發行人及保薦機構回復意見：
伍號子基金投資包頭美科系“明股實債”
2020年11月18日，各方簽署《伍號子基金合伙協議》，對共同設立伍號子基金作出相關安排，約定了基金管理人內蒙古恒久通資產管理有限公司與有限合伙人美科有限、重點產業基金之間的出資比例等權利義務關系。
對于伍號子基金投資包頭美科的相關安排，各方簽署《增資協議》及多份補充協議，約定了伍號子基金向包頭美科投資3億元，計入注冊資本的金額為19,260萬元，出資比例為28.38%；伍號子基金享有定期取得固定分紅的權利，固定收益率為1.85%/年；包頭美科應于2024年4月按照投資款及尚未支付的分紅金額，向伍號子基金回購其持有的包頭美科全部股權，伍號子基金將在取得回購款后退還公司的出資1.6億元。
經核查，美科股份與重點產業基金共同出資設立伍號子基金后，由伍號子基金向包頭美科提供資金的行為，形式上雖為股權投資，但伍號子基金僅收取固定收益，未實際行使過股東權利，并且存在明確的回購安排，其實質為伍號子基金對包頭美科享有的債權，符合“明股實債”的定義，理由如下：
①根據各方現行有效的約定，包頭美科向伍號子基金作出保本收益承諾，伍號子基金就該筆“投資”收取固定收益，不與包頭美科的經營業績掛鉤，不具有股權投資的收益特征。
②包頭美科對伍號子基金的“股權回購”具有確定性，各方對退出方式、回購價格、退出期限的約定明確，具有債權的性質。
③伍號子基金、恒久通或重點產業基金均未曾參與過包頭美科的公司治理，未實際行使過股東權利，除提供資金外未對包頭美科的生產經營決策產生過任何影響，公司享有并實際行使對包頭美科完整的控制權，未受到過任何第三方基于股東身份或類似身份的影響或干擾。
經重點產業基金的國資主管部門確認，其知悉并認可伍號子基金對包頭美科的投資及回購安排，相關部門已履行內部投資決策程序，該等安排未造成國有資產流失，符合國資監管相關規定。
經相關主體確認，前述“明股實債”安排為協商一致結果，伍號子基金、重點產業基金、恒久通等主體與公司及包頭美科間不存在任何爭議或糾紛。
綜上，包頭美科“明股實債”符合有關法律法規規定。
（一）包頭美科的股權不存在真實股東與工商登記不符的情形
在相關方簽署《增資協議》后經各方協商一致，不就“明股實債”安排辦理增資后工商變更手續，美科股份系包頭美科唯一股東。根據恒久通出具的專項說明，該等情況不影響雙方之間權利、義務的正常履行，恒久通、伍號子基金與包頭美科、美科股份之間不存在爭議或糾紛。
（二）包頭美科的股權不存在影響發行人股權清晰、完整的情形
對于伍號子基金與包頭美科之間的借貸事項，雙方雖然簽署了增資協議，具有股權投資的形式，但其實質為伍號子基金向包頭美科的借款，各方間不存在爭議或糾紛。上述“明股實債”安排不會導致包頭美科股東及股權層面發生變動，公司為包頭美科的唯一股東，持有包頭美科100%的股權，能控制包頭美科的生產經營，擁有對包頭美科完整的實際控制權，公司持有的包頭美科股權清晰、完整。
2、四川匯宇制藥股份有限公司（科創板）
（已于2021年10月上市）
證監會問詢：
根據申報材料，發行人2015年和2018年分別與中國農發重點建設基金有限公司簽署投資協議及補充協議，合同金額5000萬元，公司對其投資本金及收益提供保障；
請發行人說明：（1）結合與中國農發簽署的投資協議的項目內容及項目進展情況，雙方的權利義務約定情形，說明當前的履約情況，以及公司為履行相應投資收益保證是否將對公司的資金、生產經營產生不利影響；
發行人及保薦機構回復意見：
2015年12月和2018年11月，發行人及子公司藥物研究與中國農發、內江市興元實業有限公司簽訂了《中國農發重點建設基金投資協議》及其補充協議，約定由中國農發投資藥物研究的抗癌免疫療法“生物導彈”系列產品的研發及產業化項目。項目建設內容包括符合歐盟標準的單克隆抗體藥物的平臺的建立，系列單克隆抗體的研發和生產線設施建設等。
協議各方同意該協議投資期限為投資完成之日起12年，投資期限內中國農發有權按照協議約定由其指定發行人或內江市興元實業有限公司在2027年12月28日回購藥物研究股權。同時，在三年建設期屆滿后中國農發可以選擇市場化退出方式完成投資回收，發行人和內江市興元實業有限公司在中國農發市場化退出過程中有藥物研究股權的優先購買權。
發行人和藥物研究向中國農發承諾其投資的年化收益為1.2%，發行人和藥物研究應在投資后每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日向中國農發支付投資收益。若發行人和藥物研究未能足額支付中國農發投資收益，則由內江市興元實業有限公司承擔補足義務。
中國農發該筆投資具有明顯的“明股實債”性質，發行人在資金管理中將中國農發的投資款項視作債務進行管理，在日常生產經營的資金規劃中，已充分考慮支付收購中國農發所持藥物研究股權的資金需求。
發行人2019年以來財務狀況逐步改善，盈利能力有所提升。截至報告期末發行人資產總額為98,212.39萬元，貨幣資金金額為29,020.91萬元，2020年1-6月實現營業收入58,564.89萬元，凈利潤16,169.67萬元，履行投資協議約定的投資收益保證義務所需支付的資金較少，發行人具備支付中國農發每季投資收益及投資本金的能力。
基于上述，發行人履行相應投資收益保證不會對公司的資金、生產經營產生不利影響。

3、杭州星華反光材料股份有限公司（創業板）

（已于2021年9月上市）
證監會問詢：
關于歷史沿革。申報材料顯示，發行人前身星華有限曾為臺港澳僑投資企業，歷史上存在多次股權變動。請發行人補充披露：（2）杭州大自然光電科技股份有限公司于2008年12月進入，后于2015年3月減資退出的背景及原因，發行人與其明為股權實為借貸的安排是否存在糾紛、潛在糾紛或風險；
發行人及保薦機構回復意見：
2008年11月，因星華有限之控股子公司杭州星華安防產品有限公司持有星華有限20％的股權，為解決公司與子公司交叉持股的問題，同時滿足星華有限之資金需求，星華有限與杭州大自然光電科技股份有限公司簽署《投資協議》，約定了“明股實債”的投資行為，并由杭州大自然光電科技股份有限公司以受讓杭州星華安防產品有限公司、陳奕所持星華有限股權的形式完成本次投資。
根據《投資協議》約定，杭州大自然光電科技股份有限公司對星華有限之投資周期為6年，期限至2014年12月屆滿，后星華有限于2015年3月辦妥減資的工商變更登記手續，杭州大自然光電科技股份有限公司以減資退出。
根據星華有限工商登記文件以及杭州大自然科技股份有限公司出具的確認文件，并經保薦機構與發行人律師對時任杭州大自然科技股份有限公司相關負責人以及時任星華有限法定代表人王世杰的訪談，星華有限已于2015年3月以減資的方式向杭州大自然科技股份有限公司退還了229萬元投資款及相關資金占用費（計算至2015年3月），杭州大自然科技股份有限公司確認其對進入及減資退出的過程及取得的投資收益均無異議。星華有限與杭州大自然科技股份有限公司之間明為股權實為借貸的安排均已清理完畢，不存在糾紛或潛在糾紛。
公司實際控制人對此出具承諾，如因上述明股實債行為造成發行人損失的，由其向公司進行補償。
法律意見書注冊稿：
經本所律師核查，星華有限過往與大自然之間存在明為股權實為借貸之安排，本所律師已在《律師工作報告》正文“七、發行人的股本及演變”之“（一）星華有限的歷史沿革”中予以詳細披露。根據最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》的規定，“明股實債”不受法律保護，大自然持股期間的股東身份存在法律瑕疵，但鑒于該等“明股實債”的行為已經清理完畢，該等清理過程亦不存在異議或糾紛，發行人實際控制人亦已經做出了補償承諾。
據此，本所律師認為，星華有限與大自然之間過往存在的明為股權實為借貸的安排，不會對發行人目前股本結構的穩定性以及本次發行并在創業板上市造成重大不利影響。
4、廣東芳源環保股份有限公司（科創板）
（已于2021年8月上市）
證監會問詢：
（2）報告期內明股實債的具體情況，相關利息支出的確認依據與公允性；（4）說明融盛投資的資金扶持是否屬于政府補助，相關會計處理是否恰當。
發行人及保薦機構回復意見：
2018年10月10日，芳源新能源以年產36000噸高品質NCA/NCM前驅體（三元鋰電正極材料）項目申報2018年珠江西岸先進裝備制造業發展資金，申報方向為股權投資方式支持先進裝備制造業項目引進和落地建設。
2018年12月21日，芳源新能源董事會決議同意公司新增注冊資本6,496.90萬元，增資金額應于2019年2月28日前繳清。公司于2019年4月1日收到該款項。2019年7月5日，芳源新能源股東會決議同意公司注冊資本由人民幣36,800.00萬元變更為43,296.90萬元，增加部分6,496.90萬元由融盛投資以貨幣形式認繳出資。變更后芳源環保占69.29%股權，新科創投占15.71%股權，融盛投資占15.01%股權。芳源新能源已于2019年7月5日在江門市新會區市場監督管理局辦妥了工商變更手續。
芳源環保、羅愛平和芳源新能源分別與融盛投資簽訂投資協議；協議對股權投入資金的退出進行了約定，自融盛投資成為芳源新能源股東之日起屆滿五年時，融盛投資有權退出芳源新能源，芳源環保無條件以現金方式回購融盛投資持有的芳源新能源全部股權。回購股權時應以融盛投資實際出資額及按實際出資額2%年化收益率計算的增值部分的總和為對價受讓股權。
新科創投是為當地轄區內符合國家重點領域的中小企業解決融資難、貸款難、融資渠道少等設立的財務性投資主體。同時間段銀行公布的五年期銀行貸款基準利率4.90%，公司2019年實際融資一年期的銀行借款年利率在3.16%-6.53%之間，新科創投以專項建設基金對芳源新能源進行增資并通過股權退出安排最終收回本金，并以高于銀行貸款利率獲取收益，芳源新能源無需抵押、擔保的情況下獲取項目建設和運營所需要的部分資金，其協議約定的年化收益率8.00%具有合理性，是公允的。
融盛投資是江門市人民政府國有資產監督管理委員會下屬全資子公司，融盛投資以專項建設基金對芳源新能源進行增資并通過股權退出安排最終收回本金，符合政府補助特征之來源于政府的經濟資源；但融盛投資最終將收回本金并按照固定年化收益率2%獲取固定回報，即公司獲取該筆資金需要支付2%的利息成本和償還本金。所以，就取得該本金而言，不符合政府補助無償性的特征。
綜上所述，融盛投資的資金不能同時滿足政府補助的特征，不屬于政府補助。
融盛投資對芳源新能源的股權投資實質為債務工具，芳源新能源將其作為金融負債列報，公司根據協議約定的年化收益率2.00%和實際使用時間計算報告期應確認的財務費用-利息支出，符合企業會計準則的相關規定，公司的會計處理恰當。
5、上海重*能源集團股份有限公司（科創板）
（已于2021年8月終止）
證監會問詢：
根據招股說明書，發行人存在多項明股實債的情況。其中，融達資產持有發行人子公司廣東重*28.99%股權，實質為長期債務投資；重*科技與瀾海瑞升共同設立了子公司南海存秋，瀾海瑞升的持股比例為48.97%，瀾海瑞升實質為向南海存秋提供債務性投資，公司為南海存秋債務性融資的回購提供連帶責任保證，同時，公司將持有南海存秋的全部股權質押給瀾海瑞升。
此外，募投項目實施主體子公司江蘇重*與常熟東之星簽署股權投資協議及其補充協議，而江蘇重*為發行人100%持股的企業，子公司江蘇重*收到常熟東之星債務性投資款1.5億元。
請發行人說明：（1）江蘇重*股權結構是否清晰；股權投資協議及其補充協議的具體內容；（2）發行人債務融資、引入該等股東共同成立子公司的背景，債權人及其控制實體、關聯方與發行人在業務鏈條上的具體關系，除了債務融資關系之外，是否存在購銷或其他關系，是否存在利益輸送、其他利益安排、應披露未披露事項。
發行人及保薦機構回復意見：
2019年1月，常熟東之星與重*科技、江蘇重*簽訂《股權投資協議》及《關于<股權投資協議>之補充協議》，對常熟東之星向江蘇重*投資方式、退出方式等事項的約定如下：
根據常熟東之星與公司簽訂的股權投資協議及其補充協議，常熟東之星的投資款實質為當地政府為支持地方氫能產業發展，向公司提供的債務性投資款，根據相關協議，常熟東之星在原協議及本補充協議項下提及的任何“投資”均不應視為常熟東之星對江蘇重*的股權投資或可轉換為股權的其他類似投資行為，常熟東之星自始不享有江蘇重*的股東權利，亦不承擔江蘇重*的股東義務。
因此，報告期內，江蘇重*一直為公司全資子公司。截至本問詢回復出具日，江蘇重*的股權結構未發生變動，公司所持江蘇重*的股權均為真實持有，不存在代持行為，江蘇重*的股權結構清晰。
公司子公司廣東重*、南海存秋及江蘇重*存在收到債務性投資款的情形。公司上述債務融資的背景如下：



由上表，融達資產為云浮市國資委間接持股100%的企業，瀾海瑞升為佛山市南海區國有資產監督管理局間接持股100%的企業，常熟東之星為常熟高新區經濟服務中心控制的企業。上述債權人均為地方政府平臺，融達資產、瀾海瑞升、常熟東之星通過向公司提供債務融資支持地方氫能產業發展。

除上述已披露事項外，根據融達資產、瀾海瑞升、常熟東之星的確認，公司不存在與上述債權人及其控制實體、關聯方的其他購銷關系或其他關系，不存在利益輸送、其他利益安排、應披露未披露事項。
6、中偉新材料股份有限公司（創業板）

（已于2020年12月上市）
證監會問詢：
招股說明書披露，大龍匯源與公司簽署的《投資合同》約定，大龍匯源在投資期限內按照約定標準計算和收取投資收益，投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不根據投資收益或虧損進行分配。大龍匯源投資發行人屬于債務融資，具有“明股實債”的性質。2018年12月23日，大龍匯源將其持有的中偉新材料2,142.8571萬元股權轉讓給中偉集團。
請發行人：（1）披露大龍匯源“明股實債”投資相關各方權利義務、退出方式約定情況，相關約定是否合法有效，大龍匯源將其持有的中偉新材料股權轉讓給中偉集團事項與“明股實債”相關投資協議約定是否一致，是否存在糾紛或者潛在糾紛；
發行人及保薦機構回復意見：
2016年1月，大龍匯源與中偉集團、發行人、鄧偉明簽署《投資合同》，2016年10月，大龍匯源與中偉集團、鄧偉明及發行人簽署《投資合同之補充協議》，就大龍匯源向發行人投資1.2億元事宜進行了約定。除大龍匯源第一筆投資外，報告期內大龍匯源、梵投集團對發行人另存在兩筆類似投資：


從前述投資合同的具體內容來看，合同約定了固定的投資收益率，投資收益不與發行人的經營業績掛鉤，中偉集團、鄧偉明和發行人向大龍匯源、梵投集團提供了保本保收益承諾，并約定在投資期限結束后大龍匯源、梵投集團通過發行人減資或中偉集團、鄧偉明回購的方式退出，符合前述“明股實債”的定義。

相關約定合法有效：
①協議約定是當事人真實意思表示
②沒有違反法律法規的強制性規定
③沒有損害國家利益或社會公共利益
④沒有損害債權人或第三人利益
大龍匯源與中偉集團之間的股權轉讓已于2018年12月24日辦理工商變更登記，中偉集團已依約足額向大龍匯源支付投資款及投資收益，雙方在《投資合同》及《投資合同之補充協議》項下的權利義務已履行完畢。
大龍匯源第二筆投資及梵投集團投資未導致發行人股本變動，退出時無需辦理工商變更登記，發行人已足額退還了投資本金及資金占用費，各方簽署的《投資合同》已有效解除，《投資合同之終止協議》項下的權利義務已履行完畢。
據此，關于大龍匯源將其持有的中偉新材料股權轉讓給中偉集團，以及終止大龍匯源第二筆投資、梵投集團投資事項，大龍匯源、梵投集團與中偉集團、發行人、鄧偉明之間不存在糾紛或潛在糾紛。
四

監管部門審核要點

從上述的案例可以看出，在IPO的實踐中，擬IPO企業通常需要對“明股實債”做出清理，但這僅限于發行人層面，而并未對子公司做出約束。
1、針對IPO主體涉及到“明股實債”的情況，審核要點如下：
（1）“明股實債”是否清理完畢，清理過程是否存在異議或糾紛（星華反光）（中偉股份）
（2）投資時簽訂的投資協議是否合法有效（星華反光）（中偉股份）
（3）退出時是否獲得有權部門的審批與確認，“明股實債”相關投資協議約定的退出方式、投資收益等是否一致，是否存在糾紛或潛在糾紛（星華反光）（中偉股份）
（4）若該“明股實債”屬于政府主導的投資基金，投資時是否存在國有資產流失的情形。（中偉股份）
2、針對IPO子公司涉及“明股實債”的情況，審核要點如下：
在已有案例中，存在已上市的發行人子公司未解除“明股實債”安排，但需要在IPO申報文件中詳細披露情況。
（1）說明“明股實債”的背景，應披露未披露事項等（美科股份）（匯宇制藥）（芳源股份）（重*股份）
（2）融資是否屬于政府補助，“明股實債”的相關會計處理是否符合企業會計準則的規定（芳源股份）
（3）“明股實債”安排是否導致相關子公司存在股權權屬不清晰，“明股實債”安排是否會影響到發行人對相關子公司的控制權（美科股份）（重*股份）
（4）說明雙方相關股權的權利義務，相關主體是否存在糾紛或潛在糾紛，以及公司為履行相應投資收益保證是否將對公司的資金、生產經營產生不利影響（匯宇制藥）
五

 小結

目前上市審核過程中是允許發行人子公司存在“明股實債”安排，但是一般會被監管問詢到，需在申報文件中如實披露。而發行人若存在“明股實債”股東，需在申報前進行清理，中介機構也需對“明股實債”問題發表相關意見。
各擬IPO企業也應該引起重視，如果涉及到“明股實債”的情況應該及時處理并充分披露，避免因為“明股實債”影響企業上市之路。