近日，在深交所上市委2023年第21次審議會議上，成都裕鳶航空智能制造股份有限公司（以下簡稱“裕鳶航空”）首發申請被否，IPO之旅就此終止。成為當周唯一被否的IPO公司，也是近年來首家IPO被否的軍工型企業。
公司主要從事航空零部件加工制造業務，產品包括軍民用飛機零部件、軍民用航空發動機零部件；同時公司還從事燃氣輪機零部件的加工制造業務。
公司加工的機體結構件、起落架等飛機零件應用于新一代國產戰斗機、大型運輸機、直升機、無人機、靶機和商用飛機等。公司加工制造的航空發動機零部件，應用于定型批產階段和新一代型號研制、預先研究階段的國產軍用航空發動機，以及長江系列和國際主流商用航空發動機。
軍工行業作為特殊行業，企業IPO被否的幾率一般不高，此次上會被否，也是近年來軍工企業IPO首次出現被否情況。要知道，上次軍工企業出現IPO被否還是在2019年9月5日，**環宇沒有通過科創板上市審核，止步科創板IPO，成為科創板首家上會被否企業。
回顧**環宇IPO，有三大問題導致了其上市失?。?/span>
公司主要業務模式之一是重大專項承研，該類業務系基于國家有關部門的計劃安排，由其關聯方（單位D，根據信息披露豁免規則，未披露其名稱）分解、下發任務，研制經費通過有關部門、單位A（根據信息披露豁免規則，未披露其名稱）逐級撥付，未簽署相關合同。
而該項業務對**環宇營業收入貢獻極大，占其最近三個會計年度收入的比例分別高達35.38%、25.08%、31.84%。但重大專項承研業務模式非市場化取得，收入來源于撥付經費。因此**環宇不符合業務完整、具有直接面向市場獨立持續經營能力的要求。
公司2019年3月在北京產權交易所掛牌融資時披露的經審計2018年母公司財務報告中凈利潤為2,786.44萬元，2019年4月申報科創板的母公司財務報告中凈利潤為1,790.53萬元，兩者相差995.91萬元。兩次披露時間僅相差一個月，且由同一家審計機構出具審計報告，卻出現如此大的差異。
其原因是**環宇應收賬款賬齡劃分和成本費用劃分不夠準確，導致兩次申報的財務報表成本費用多個科目存在差異短時間內財務數據存在重大調整，母公司報表凈利潤存在995.91萬元的差異，反映出**環宇存在內控制度不健全、會計基礎工作薄弱的情形。
公司業務開展對關聯方單位A、單位D存在較大依賴，近三個會計年度與單位A的關聯銷售金額分別為4,216.68萬元、3,248.98萬元、6,051.04萬元，占銷售收入的比例分別為66.82%、25.73%、32.35%，關聯交易占比較高，業務開展對關聯方存在較大依賴。
**環宇未能充分說明上述關聯交易定價的公允性。同時，**環宇首次申報時未能充分披露重大專項承研業務模式，對關聯方的披露存在遺漏，未充分披露投資者對其作出價值判斷和投資決策所必需的信息。
在**環宇IPO被否后，裕鳶航空上會前，A股沒有再出現軍工企業IPO被否的案例，以下為2022年以來部分軍工領域IPO上會企業：
近年來軍工企業蓬勃發展，在國際和國內的大環境下，國家對于軍工產業的重視程度逐漸提高，越來越多的軍工企業開啟了上市之路。
2017年，《國務院辦公廳關于推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》出臺，明確：當前和今后一個時期是軍民融合發展的戰略機遇期，也是軍民融合由初步融合向深度融合過渡、進而實現跨越發展的關鍵期，國防科技工業領域軍民融合潛力巨大。
在全軍加快武器裝備現代化建設的大背景下，軍工領域受到政策、市場和財政的三方驅動，軍工產業鏈需求持續增長，板塊有望持續受益，行業需求增長加速行業景氣度持續兌現。
隨著軍工企業不斷發展、軍民融合不斷深入，軍工相關領域的企業在政策的經濟導向中得到了充分的發展，尤其是在資本市場上表現出來的強勁，已經成為IPO中的熱點行業。在2022年疫情等不利影響下，軍工行業仍維持了較高水平的業績增長。
從“十一五”開始，軍工行業的重要程度不斷提升，目前“十四五”規劃進入后半階段，軍工行業可能迎來新一輪景氣周期，在國內相繼出臺政策措施的支持下，相關軍工企業有望迎來新的發展機遇。
在軍工企業快速發展，軍工領域IPO不斷涌現的情況下，裕鳶航空否決案例的出現可謂是無聲處起驚雷，有著重要的意義。既為擬IPO的軍工企業敲響警鐘，提供寶貴經驗；也可以通過案例分析出目前監管部門對軍工領域IPO的審核重點和態度。
下面尚普君就通過審議會議中提出的問題，來逐條進行分析：
上市委的首個問題便直指近來大熱的創業板紅線問題，之前尚普君已經在
《撤！撤！撤！創業板新規持續發酵，大批企業觸及紅線終止IPO》
中進行過相關研究。根據數據顯示，在2019年至2021年間，裕鳶航空的研發費用分別為322.75萬元、812.93萬元和997.77萬元。而《暫行規定》中明確要求，欲創業板上市的企業需滿足最近一年研發投入超過1000萬元且最近三年研發投入復合增長率達到15%以上。
好在最近出爐的2022年年報數據拯救了裕鳶航空，在2022年年報中，裕鳶航空的研發投入達到了1,434.91萬元，這也終于讓其符合了《暫行規定》中對創業板“定位”的基本要求，這也才讓裕鳶航空成功走到了上會階段。
其實裕鳶航空報告期內營業收入是有所提高的，而且是持續的增長，且增長幅度也不小，從表面數據看確實具備成長性。
通過拆分其營業收入來看，裕鳶航空整體業績能保證高增長主要是依靠其軍工業務中機體結構件收入的持續增長帶來，并且機體結構件收入的占比還在不斷增高。
但問題就出現在：發行人所提供的機體結構件這種產品，因為行業特殊性，有需求的下游客戶基本以內部配套為主，很少會從外部市場上公開采購。但發行人不單能夠獲得此類訂單，而且越做越大。
并且，成立于2002年的裕鳶航空，彼時公司名稱叫做成都龍洋機械制造有限公司，最初并非從事航空零部件加工業務的，很長一段時間內主要從事空調制冷設備、中央空調的品牌代理銷售業務。直到2017年，公司才改名裕鳶航空，突然開始轉型從事航空零部件加工業務，并迎來了營收的大幅增長，出現這一切的原由，究竟為何？我們繼續來看。
第二個問題看似是在詢問客戶重大依賴問題，但仔細推敲的話，可能問題的深度和內涵遠不止于此。因為按照常理，軍工企業IPO基本上都存在單一客戶依賴問題，并且比例都比較高，這符合行業慣例和IPO審核邏輯。并且發行人對單一客戶的銷售比例70%左右，并不屬于最高的一檔，很難構成對IPO的實質性障礙。
所以，發行人對于A01單位這一大客戶依賴不是問題的話，那么監管部門看似是在詢問重大客戶依賴，更深刻的目的其實是在探究發行人【業務轉型】、【獲取訂單】、【持續增長】這一些過程中背后的合理解釋。
根據問詢意見【2017年3月，中航工業控制的中航信托通過空空創投及兆戎投資間接入股發行人，同月發行人業務轉型。2018年8月，發行人開始與A01單位合作。】，而A01單位為【中航工業下屬單位】，此后A01單位逐步成為了發行人的第一大客戶至今。
前文講到，發行人2017年才改名裕鳶航空，業務轉型至航空零部件加工業務，可以看到更名時間也為【2017年3月】。
這一系列操作和時點上的對應，監管層可能發現了與企業通常商業邏輯和發展模式的不同之處，因此進行了洞察：
1、實際上，下游大客戶對其供應商進行投資參股，是正常的商業行為。例如汽車行業，很多汽車整車廠旗下有產投基金，會對于其優秀的供應商進行投資。對于汽車整車廠來講，通過投資可以整合產業鏈上游資源，并且分享該投資標的未來的發展紅利或資本溢價。而對于供應商來講，通過引進下游大客戶的投資，達成了更緊密的合作，大客戶變成了股東，不僅訂單業績可以得到保證，并且可以優先得到大客戶對于其所需產品、技術等指導和建議。
2、但，下游大客戶對其供應商進行投資，是要對供應商進行長期考察的。還是拿汽車行業為例，首先，新的汽車零配件供應商想進入汽車整車廠供貨都是極其困難的，需要很長時間的試驗和驗證后，才能通過。然后，該供貨商跟汽車整車廠在接下來長期的合作當中，獲得了整車廠的認可，并且整車廠看好該供應商未來的發展，才會進行投資。
3、軍工行業屬于特種行業，雖然汽車工業門檻也較高，但還是不能跟軍工行業相比較。因此，新的供應商（無歷史業績）想進入軍工系統獲取訂單難度極大。如果在沒有歷史合作的基礎上，軍工體系大客戶便進行投資參股，還“協助”其業務轉型（之前主業并非該類產品），并且給予訂單，一路支持其做大做強IPO，這的確極其罕見。
監管層通過洞察，發現了端倪之處，可能感受到了此類情況不是普通的客戶依賴問題，因此繼續了重點問詢，希望發行人和保薦機構詳細說明。因為正是在中航工業控制的投資平臺入股后，第二年發行人便與中航工業下屬A01單位開始了最早的合作。并且在此后的幾年中，公司不斷得到A01的大訂單加持，直至成為第一大客戶，公司業績能持續高增長也完全依靠A01，也由此表現出了其在招股說明書中宣稱的“具有較強的成長性”。
但這種成長性是否代表發行人真的【具備獨立面向市場獲取業務的能力】還是可能存在如果沒有客戶背后投資平臺的入股，就沒有業務轉型，也就沒有大客戶，以及可能也就沒有IPO的一系列進程。
根據申報材料顯示，發行人根據自身科研生產能力承接科研件試制任務，承擔科研試制任務的供應商在未來批產業務的承接中更具穩定性。
但在2020年至2022年的IPO報告期內，裕鳶航空科研件銷售收入的占比卻不斷下滑，分別為28.26%、19.72%、17.87%。此外，2021年發行人的研發費用率和研發人員占比等指標低于同行業可比公司。
對研發能力的詢問其實就是對企業自身競爭力和成長性的拷問，在發行人業務過度依賴第一大客戶的情況下，如果科研能力還沒有足夠的說服力，那就意味著發行人缺少競爭力來保證穩定的業績，而這恰恰是企業經營最大的命脈。
不得不說，監管部門環環相扣的提問可謂直擊要害，分析了企業發展背后的邏輯，發掘了重大依賴性的來源，最后又對發行人自身能力提出質疑。三個問題不偏不倚的全部擊中了發行人的要害（成長性），也最終造成了發行人上會被否的結局。
綜上所述，發行人此次上會被否，其實是情理之中的事。軍工領域IPO已經有1000多天沒有否決出現，這次否決的出現也是給各家軍工領域的擬IPO公司敲響警鐘：軍工領域IPO雖然過會率非常高，但絕不是暢通無阻的快車道，監管部門也不會降低要求，放松審核。任何不符合要求，挑戰審核底線的行為一樣會面臨被否決的危險。
所以建議軍工領域的擬IPO企業和券商邀請有經驗的專業IPO咨詢機構（如尚普咨詢）來協助和分擔相關工作。
尚普咨詢作為中國最早提供擬上市IPO及再融資咨詢服務的專業顧問機構之一，在IPO募投項目可研咨詢業務領域已有15年的服務經驗，為超過1000家發行人提供過專業的咨詢服務。
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