近日，在深交所上市委2023年第21次審議會(huì)議上，成都裕鳶航空智能制造股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“裕鳶航空”）首發(fā)申請(qǐng)被否，IPO之旅就此終止。成為當(dāng)周唯一被否的IPO公司，也是近年來(lái)首家IPO被否的軍工型企業(yè)。
公司主要從事航空零部件加工制造業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括軍民用飛機(jī)零部件、軍民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件；同時(shí)公司還從事燃?xì)廨啓C(jī)零部件的加工制造業(yè)務(wù)。
公司加工的機(jī)體結(jié)構(gòu)件、起落架等飛機(jī)零件應(yīng)用于新一代國(guó)產(chǎn)戰(zhàn)斗機(jī)、大型運(yùn)輸機(jī)、直升機(jī)、無(wú)人機(jī)、靶機(jī)和商用飛機(jī)等。公司加工制造的航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件，應(yīng)用于定型批產(chǎn)階段和新一代型號(hào)研制、預(yù)先研究階段的國(guó)產(chǎn)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)，以及長(zhǎng)江系列和國(guó)際主流商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)。
軍工行業(yè)作為特殊行業(yè)，企業(yè)IPO被否的幾率一般不高，此次上會(huì)被否，也是近年來(lái)軍工企業(yè)IPO首次出現(xiàn)被否情況。要知道，上次軍工企業(yè)出現(xiàn)IPO被否還是在2019年9月5日，**環(huán)宇沒(méi)有通過(guò)科創(chuàng)板上市審核，止步科創(chuàng)板IPO，成為科創(chuàng)板首家上會(huì)被否企業(yè)。
回顧**環(huán)宇I(lǐng)PO，有三大問(wèn)題導(dǎo)致了其上市失敗：
1、直接面向市場(chǎng)獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不足
公司主要業(yè)務(wù)模式之一是重大專項(xiàng)承研，該類業(yè)務(wù)系基于國(guó)家有關(guān)部門的計(jì)劃安排，由其關(guān)聯(lián)方（單位D，根據(jù)信息披露豁免規(guī)則，未披露其名稱）分解、下發(fā)任務(wù)，研制經(jīng)費(fèi)通過(guò)有關(guān)部門、單位A（根據(jù)信息披露豁免規(guī)則，未披露其名稱）逐級(jí)撥付，未簽署相關(guān)合同。
而該項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)**環(huán)宇營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)極大，占其最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度收入的比例分別高達(dá)35.38%、25.08%、31.84%。但重大專項(xiàng)承研業(yè)務(wù)模式非市場(chǎng)化取得，收入來(lái)源于撥付經(jīng)費(fèi)。因此**環(huán)宇不符合業(yè)務(wù)完整、具有直接面向市場(chǎng)獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的要求。
2、會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作和內(nèi)部控制制度方面存在問(wèn)題
公司2019年3月在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌融資時(shí)披露的經(jīng)審計(jì)2018年母公司財(cái)務(wù)報(bào)告中凈利潤(rùn)為2,786.44萬(wàn)元，2019年4月申報(bào)科創(chuàng)板的母公司財(cái)務(wù)報(bào)告中凈利潤(rùn)為1,790.53萬(wàn)元，兩者相差995.91萬(wàn)元。兩次披露時(shí)間僅相差一個(gè)月，且由同一家審計(jì)機(jī)構(gòu)出具審計(jì)報(bào)告，卻出現(xiàn)如此大的差異。
其原因是**環(huán)宇應(yīng)收賬款賬齡劃分和成本費(fèi)用劃分不夠準(zhǔn)確，導(dǎo)致兩次申報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)表成本費(fèi)用多個(gè)科目存在差異短時(shí)間內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在重大調(diào)整，母公司報(bào)表凈利潤(rùn)存在995.91萬(wàn)元的差異，反映出**環(huán)宇存在內(nèi)控制度不健全、會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作薄弱的情形。
3、關(guān)聯(lián)交易公允性受到質(zhì)疑
公司業(yè)務(wù)開展對(duì)關(guān)聯(lián)方單位A、單位D存在較大依賴，近三個(gè)會(huì)計(jì)年度與單位A的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為4,216.68萬(wàn)元、3,248.98萬(wàn)元、6,051.04萬(wàn)元，占銷售收入的比例分別為66.82%、25.73%、32.35%，關(guān)聯(lián)交易占比較高，業(yè)務(wù)開展對(duì)關(guān)聯(lián)方存在較大依賴。
**環(huán)宇未能充分說(shuō)明上述關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的公允性。同時(shí)，**環(huán)宇首次申報(bào)時(shí)未能充分披露重大專項(xiàng)承研業(yè)務(wù)模式，對(duì)關(guān)聯(lián)方的披露存在遺漏，未充分披露投資者對(duì)其作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息。
在**環(huán)宇I(lǐng)PO被否后，裕鳶航空上會(huì)前，A股沒(méi)有再出現(xiàn)軍工企業(yè)IPO被否的案例，以下為2022年以來(lái)部分軍工領(lǐng)域IPO上會(huì)企業(yè)：
近年來(lái)軍工企業(yè)蓬勃發(fā)展，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)的大環(huán)境下，國(guó)家對(duì)于軍工產(chǎn)業(yè)的重視程度逐漸提高，越來(lái)越多的軍工企業(yè)開啟了上市之路。
2017年，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)國(guó)防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見(jiàn)》出臺(tái)，明確：當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期是軍民融合發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期，也是軍民融合由初步融合向深度融合過(guò)渡、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展的關(guān)鍵期，國(guó)防科技工業(yè)領(lǐng)域軍民融合潛力巨大。
在全軍加快武器裝備現(xiàn)代化建設(shè)的大背景下，軍工領(lǐng)域受到政策、市場(chǎng)和財(cái)政的三方驅(qū)動(dòng)，軍工產(chǎn)業(yè)鏈需求持續(xù)增長(zhǎng)，板塊有望持續(xù)受益，行業(yè)需求增長(zhǎng)加速行業(yè)景氣度持續(xù)兌現(xiàn)。
隨著軍工企業(yè)不斷發(fā)展、軍民融合不斷深入，軍工相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)在政策的經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向中得到了充分的發(fā)展，尤其是在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)出來(lái)的強(qiáng)勁，已經(jīng)成為IPO中的熱點(diǎn)行業(yè)。在2022年疫情等不利影響下，軍工行業(yè)仍維持了較高水平的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
從“十一五”開始，軍工行業(yè)的重要程度不斷提升，目前“十四五”規(guī)劃進(jìn)入后半階段，軍工行業(yè)可能迎來(lái)新一輪景氣周期，在國(guó)內(nèi)相繼出臺(tái)政策措施的支持下，相關(guān)軍工企業(yè)有望迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。
在軍工企業(yè)快速發(fā)展，軍工領(lǐng)域IPO不斷涌現(xiàn)的情況下，裕鳶航空否決案例的出現(xiàn)可謂是無(wú)聲處起驚雷，有著重要的意義。既為擬IPO的軍工企業(yè)敲響警鐘，提供寶貴經(jīng)驗(yàn)；也可以通過(guò)案例分析出目前監(jiān)管部門對(duì)軍工領(lǐng)域IPO的審核重點(diǎn)和態(tài)度。
下面尚普君就通過(guò)審議會(huì)議中提出的問(wèn)題，來(lái)逐條進(jìn)行分析：
上市委的首個(gè)問(wèn)題便直指近來(lái)大熱的創(chuàng)業(yè)板紅線問(wèn)題，之前尚普君已經(jīng)在
《撤！撤！撤！創(chuàng)業(yè)板新規(guī)持續(xù)發(fā)酵，大批企業(yè)觸及紅線終止IPO》
中進(jìn)行過(guò)相關(guān)研究。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在2019年至2021年間，裕鳶航空的研發(fā)費(fèi)用分別為322.75萬(wàn)元、812.93萬(wàn)元和997.77萬(wàn)元。而《暫行規(guī)定》中明確要求，欲創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)需滿足最近一年研發(fā)投入超過(guò)1000萬(wàn)元且最近三年研發(fā)投入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到15%以上。
好在最近出爐的2022年年報(bào)數(shù)據(jù)拯救了裕鳶航空，在2022年年報(bào)中，裕鳶航空的研發(fā)投入達(dá)到了1,434.91萬(wàn)元，這也終于讓其符合了《暫行規(guī)定》中對(duì)創(chuàng)業(yè)板“定位”的基本要求，這也才讓裕鳶航空成功走到了上會(huì)階段。
其實(shí)裕鳶航空報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入是有所提高的，而且是持續(xù)的增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)幅度也不小，從表面數(shù)據(jù)看確實(shí)具備成長(zhǎng)性。
通過(guò)拆分其營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，裕鳶航空整體業(yè)績(jī)能保證高增長(zhǎng)主要是依靠其軍工業(yè)務(wù)中機(jī)體結(jié)構(gòu)件收入的持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)，并且機(jī)體結(jié)構(gòu)件收入的占比還在不斷增高。
但問(wèn)題就出現(xiàn)在：發(fā)行人所提供的機(jī)體結(jié)構(gòu)件這種產(chǎn)品，因?yàn)樾袠I(yè)特殊性，有需求的下游客戶基本以內(nèi)部配套為主，很少會(huì)從外部市場(chǎng)上公開采購(gòu)。但發(fā)行人不單能夠獲得此類訂單，而且越做越大。
并且，成立于2002年的裕鳶航空，彼時(shí)公司名稱叫做成都龍洋機(jī)械制造有限公司，最初并非從事航空零部件加工業(yè)務(wù)的，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)主要從事空調(diào)制冷設(shè)備、中央空調(diào)的品牌代理銷售業(yè)務(wù)。直到2017年，公司才改名裕鳶航空，突然開始轉(zhuǎn)型從事航空零部件加工業(yè)務(wù)，并迎來(lái)了營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，出現(xiàn)這一切的原由，究竟為何？我們繼續(xù)來(lái)看。
審議會(huì)議第二個(gè)問(wèn)題或許可以看出端倪：
第二個(gè)問(wèn)題看似是在詢問(wèn)客戶重大依賴問(wèn)題，但仔細(xì)推敲的話，可能問(wèn)題的深度和內(nèi)涵遠(yuǎn)不止于此。因?yàn)榘凑粘＠恚姽て髽I(yè)IPO基本上都存在單一客戶依賴問(wèn)題，并且比例都比較高，這符合行業(yè)慣例和IPO審核邏輯。并且發(fā)行人對(duì)單一客戶的銷售比例70%左右，并不屬于最高的一檔，很難構(gòu)成對(duì)IPO的實(shí)質(zhì)性障礙。
所以，發(fā)行人對(duì)于A01單位這一大客戶依賴不是問(wèn)題的話，那么監(jiān)管部門看似是在詢問(wèn)重大客戶依賴，更深刻的目的其實(shí)是在探究發(fā)行人【業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型】、【獲取訂單】、【持續(xù)增長(zhǎng)】這一些過(guò)程中背后的合理解釋。
根據(jù)問(wèn)詢意見(jiàn)【2017年3月，中航工業(yè)控制的中航信托通過(guò)空空創(chuàng)投及兆戎投資間接入股發(fā)行人，同月發(fā)行人業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2018年8月，發(fā)行人開始與A01單位合作。】，而A01單位為【中航工業(yè)下屬單位】，此后A01單位逐步成為了發(fā)行人的第一大客戶至今。
前文講到，發(fā)行人2017年才改名裕鳶航空，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至航空零部件加工業(yè)務(wù)，可以看到更名時(shí)間也為【2017年3月】。
這一系列操作和時(shí)點(diǎn)上的對(duì)應(yīng)，監(jiān)管層可能發(fā)現(xiàn)了與企業(yè)通常商業(yè)邏輯和發(fā)展模式的不同之處，因此進(jìn)行了洞察：
1、實(shí)際上，下游大客戶對(duì)其供應(yīng)商進(jìn)行投資參股，是正常的商業(yè)行為。例如汽車行業(yè)，很多汽車整車廠旗下有產(chǎn)投基金，會(huì)對(duì)于其優(yōu)秀的供應(yīng)商進(jìn)行投資。對(duì)于汽車整車廠來(lái)講，通過(guò)投資可以整合產(chǎn)業(yè)鏈上游資源，并且分享該投資標(biāo)的未來(lái)的發(fā)展紅利或資本溢價(jià)。而對(duì)于供應(yīng)商來(lái)講，通過(guò)引進(jìn)下游大客戶的投資，達(dá)成了更緊密的合作，大客戶變成了股東，不僅訂單業(yè)績(jī)可以得到保證，并且可以優(yōu)先得到大客戶對(duì)于其所需產(chǎn)品、技術(shù)等指導(dǎo)和建議。
2、但，下游大客戶對(duì)其供應(yīng)商進(jìn)行投資，是要對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行長(zhǎng)期考察的。還是拿汽車行業(yè)為例，首先，新的汽車零配件供應(yīng)商想進(jìn)入汽車整車廠供貨都是極其困難的，需要很長(zhǎng)時(shí)間的試驗(yàn)和驗(yàn)證后，才能通過(guò)。然后，該供貨商跟汽車整車廠在接下來(lái)長(zhǎng)期的合作當(dāng)中，獲得了整車廠的認(rèn)可，并且整車廠看好該供應(yīng)商未來(lái)的發(fā)展，才會(huì)進(jìn)行投資。
3、軍工行業(yè)屬于特種行業(yè)，雖然汽車工業(yè)門檻也較高，但還是不能跟軍工行業(yè)相比較。因此，新的供應(yīng)商（無(wú)歷史業(yè)績(jī)）想進(jìn)入軍工系統(tǒng)獲取訂單難度極大。如果在沒(méi)有歷史合作的基礎(chǔ)上，軍工體系大客戶便進(jìn)行投資參股，還“協(xié)助”其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型（之前主業(yè)并非該類產(chǎn)品），并且給予訂單，一路支持其做大做強(qiáng)IPO，這的確極其罕見(jiàn)。
監(jiān)管層通過(guò)洞察，發(fā)現(xiàn)了端倪之處，可能感受到了此類情況不是普通的客戶依賴問(wèn)題，因此繼續(xù)了重點(diǎn)問(wèn)詢，希望發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)詳細(xì)說(shuō)明。因?yàn)檎窃谥泻焦I(yè)控制的投資平臺(tái)入股后，第二年發(fā)行人便與中航工業(yè)下屬A01單位開始了最早的合作。并且在此后的幾年中，公司不斷得到A01的大訂單加持，直至成為第一大客戶，公司業(yè)績(jī)能持續(xù)高增長(zhǎng)也完全依靠A01，也由此表現(xiàn)出了其在招股說(shuō)明書中宣稱的“具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性”。
但這種成長(zhǎng)性是否代表發(fā)行人真的【具備獨(dú)立面向市場(chǎng)獲取業(yè)務(wù)的能力】還是可能存在如果沒(méi)有客戶背后投資平臺(tái)的入股，就沒(méi)有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也就沒(méi)有大客戶，以及可能也就沒(méi)有IPO的一系列進(jìn)程。
審議會(huì)議第三個(gè)問(wèn)題詢問(wèn)了發(fā)行人的研發(fā)能力：
根據(jù)申報(bào)材料顯示，發(fā)行人根據(jù)自身科研生產(chǎn)能力承接科研件試制任務(wù)，承擔(dān)科研試制任務(wù)的供應(yīng)商在未來(lái)批產(chǎn)業(yè)務(wù)的承接中更具穩(wěn)定性。
但在2020年至2022年的IPO報(bào)告期內(nèi)，裕鳶航空科研件銷售收入的占比卻不斷下滑，分別為28.26%、19.72%、17.87%。此外，2021年發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用率和研發(fā)人員占比等指標(biāo)低于同行業(yè)可比公司。
對(duì)研發(fā)能力的詢問(wèn)其實(shí)就是對(duì)企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性的拷問(wèn)，在發(fā)行人業(yè)務(wù)過(guò)度依賴第一大客戶的情況下，如果科研能力還沒(méi)有足夠的說(shuō)服力，那就意味著發(fā)行人缺少競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)保證穩(wěn)定的業(yè)績(jī)，而這恰恰是企業(yè)經(jīng)營(yíng)最大的命脈。
不得不說(shuō)，監(jiān)管部門環(huán)環(huán)相扣的提問(wèn)可謂直擊要害，分析了企業(yè)發(fā)展背后的邏輯，發(fā)掘了重大依賴性的來(lái)源，最后又對(duì)發(fā)行人自身能力提出質(zhì)疑。三個(gè)問(wèn)題不偏不倚的全部擊中了發(fā)行人的要害（成長(zhǎng)性），也最終造成了發(fā)行人上會(huì)被否的結(jié)局。
認(rèn)準(zhǔn)專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)
綜上所述，發(fā)行人此次上會(huì)被否，其實(shí)是情理之中的事。軍工領(lǐng)域IPO已經(jīng)有1000多天沒(méi)有否決出現(xiàn)，這次否決的出現(xiàn)也是給各家軍工領(lǐng)域的擬IPO公司敲響警鐘：軍工領(lǐng)域IPO雖然過(guò)會(huì)率非常高，但絕不是暢通無(wú)阻的快車道，監(jiān)管部門也不會(huì)降低要求，放松審核。任何不符合要求，挑戰(zhàn)審核底線的行為一樣會(huì)面臨被否決的危險(xiǎn)。
所以建議軍工領(lǐng)域的擬IPO企業(yè)和券商邀請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)IPO咨詢機(jī)構(gòu)（如尚普咨詢）來(lái)協(xié)助和分擔(dān)相關(guān)工作。
尚普咨詢作為中國(guó)最早提供擬上市IPO及再融資咨詢服務(wù)的專業(yè)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)之一，在IPO募投項(xiàng)目可研咨詢業(yè)務(wù)領(lǐng)域已有15年的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，為超過(guò)1000家發(fā)行人提供過(guò)專業(yè)的咨詢服務(wù)。
尚普咨詢擁有軍工項(xiàng)目專職團(tuán)隊(duì)，累積了豐富的軍工項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，已為二十余家大中型國(guó)有企業(yè)及軍工型企業(yè)提供IPO咨詢服務(wù)，在為軍工企業(yè)解決三創(chuàng)四新、募投項(xiàng)目、底稿規(guī)范等申報(bào)審核關(guān)注重點(diǎn)和難題方面獨(dú)具優(yōu)勢(shì)。
尚普咨詢深耕軍工領(lǐng)域數(shù)年，用專業(yè)的技術(shù)、勤勉的態(tài)度、盡責(zé)的精神為企業(yè)IPO的成功保駕護(hù)航，歡迎前來(lái)咨詢。
